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机构：东吴证券
研究员：张良卫/周良玖/周珂
事件：公司发布2025 年业绩。2025 年公司实现营收4572.9 亿元，同比+25%；经调整净利润391.7 亿元，同比+44%。2025Q4 公司实现营收1169.2 亿元，同比+7%，环比+3%；经调整净利润63.5 亿元，同比-24%，环比-44%。公司业绩符合市场预期。
量利短期承压，高端化逻辑持续验证。手机业务全年实现营收1864.4 亿元，同比-3%；整体ASP 微降至1128.7 元，同比-1%。Q4 单季实现营收443.4 亿元，同比-14%；对应出货量3770 万部，同比-12%。Q4 单季手机毛利率降至8.3%，同比-3.7pct，环比-2.8pct，主要系核心零部件价格上涨扰动。Q4 公司国内4000-6000 元价格段市占率同比+0.5pct 至17.3%；6000-10000 元市占率同比+2.3pct 至4.5%，高端市场突破显著。
长期来看，看好公司高端化转型，有望在行业逆风中获取更多市场份额。
国补退坡与淡季扰动，生态底座支撑长期发展。IoT 业务全年实现营收1232.0 亿元，同比+18%；毛利率达23.1%，同比+2.8pct。Q4 营收降至246.0 亿元，同比-20%；毛利率降至20.1%，同比-0.4pct，环比-3.8pct，主要系国补退坡叠加空调等智能大家电步入销售淡季，导致收入结构发生变化。我们认为在“人车家”全生态底层打通以及海内外渠道布局不断深化的双重驱动下，IoT 与生活消费产品业务的护城河将持续拓宽。
订单储备充裕，全力冲刺55 万辆目标。汽车及创新业务全年实现营收1060.7 亿元，同比+224%；新车交付41.1 万辆，同比+200%。Q4 营收达372.2 亿元，同比+123%，交付14.5 万辆，环比+33%；单季经营收益达11.0 亿元；分部毛利率为22.7%，同比+2.3pct，环比-2.8pct，环比下滑主要系高毛利的SU7 Ultra 交付占比下降及现车/展车销售扰动。新一代SU7 开售3 天锁单即破3 万台，订单储备充沛，看好公司超额完成26 年55 万辆的交付目标。
AI 模型能力补齐，场景优势显著。公司预估自2026 年起未来五年累计研发投入将超2000 亿元。Q4 公司开源总参数309B 的MiMo-V2-Flash模型，此后发布万亿参数基座MiMo-V2-Pro（至3 月23 日OpenRouter平台调用量第一）。移动端Agent Xiaomi miclaw 的封测及端侧智能体的落地，标志着公司AI 能力不断完善，有望深度赋能硬件发挥场景优势。
盈利预测与投资评级：我们认为公司手机×AIoT 业务将持续受益于高端化及全球化布局，汽车业务将凭借领先的产品力、供应链管理能力提高市场地位。我们基本维持公司2026-2027 年归母净利润预期339/377亿元（前值为347/374 亿元），并预期公司2028 年实现归母净利润452亿元，2026 年3 月26 日收盘对应2026-2028 年PE 分别为22/20/16 倍，考虑公司在AI 赋能下长期成长空间广阔，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧，宏观经济波动，下游需求不及预期。