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机构：方正证券
研究员：许旖珊/林宇轩/贾舒雅
OPAT 增速环比改善，利润和DPS 稳健增长。25 年公司归母净利润1,347.8亿元 /yoy+6.5%，增速较9M25 的+11.5%有所回落，预计主要受4Q25 权益波动影响。25 年公司营运利润1,344.2 亿元 /yoy+10.3%，增速较9M25 的+7.2%环比提速；其中寿险/财险/银行OPAT 分别yoy+2.9% /+13.2% /-4.2%，寿险和财险增速较9M25 进一步改善。25 年DPS 2.7 元/yoy+5.9%，延续稳增长，截至3/26 对应A/H 股息率分别为4.8%/5.3%。
NBVM 同比提升推动NBV 高增，银保渠道占比显著提升。①NBV：25 年公司NBV yoy+29.3%，增速环比回落预计因公司业务节奏调整、25 年业务达成较好提前筹备26 年业务等。其中个险/银保NBV 分别同比+10.4%/+138%，主要得益于银保渠道高增（期交yoy+163%）和NBVM 的提升（总体/个险/银保yoy+4.9pct/+6.4pct/+4.4pct）；②渠道分布：代理人之外的渠道NBV 占比+8.4pct 至51%，其中银保渠道占比达24.3%/yoy+11.5pct，成为公司核心增长点；③CSM：25 年末公司CSM 余额7,251 亿元 /较年初-0.8%，同比基本持平，预计在新单销售持续增长贡献下有望重回增长区间，推动寿险利润稳健增长。
财险保费增速稳健，COR 同比改善优化。25 年公司财险保费yoy+6.6%，其中车险/非车险分别yoy+3.2% /+14.5%，其中意外及健康保险yoy+25.2%，是非车险增长的主要贡献。COR 96.8% /yoy-1.5pct，综合费用率/赔付率yoy-0.9pct /-0.6pct，COR 持续改善主因车险报行合一及保证保险扭亏；其中车险COR 95.8% /yoy-2.3pct。后续随非车报行合一推进、公司业务结构优化、健管需求渗透率提升等贡献，COR 和保费增速有望保持较优水平。
综合投资收益率同比提高，股票投资规模较年初大幅增长。25 年末公司保险资金投资规模达6.49 万亿元/较年初+13.2%；净/综合投资收益率3.7%/6.3%，yoy-0.1pct /+0.5pct，净投资收益率虽有下滑但降幅较小预计因公司持续增配高股息权益，平滑利率下行压力；综合投资收益率提升预计因公司较好的把握市场上涨机遇，增配权益贡献。截至25 年末，公司股票投资规模达9,581 亿元/较年初+119%，占投资资产比重为14.8% /较年初+7.2pct；其中TPL/OCI 股票规模分别为4,168 亿元 /5,413 亿元，较年初分别+139%/+105%，TPL 股票占比提升3.7pct 至43.5%，投资结构保持均衡。
综合金融服务体系建设持续推进，服务质效继续提升。公司持续深化“综合金融+医疗养老”战略，得益于持续完备的金融、医疗、健康、养老等一站式服务，以及更加便捷高效的“三省”服务体验，25 年公司个人客户数、客均合同数分别为2.51 亿人、2.94 个合同，yoy+3.5%、+0.7%，其中高净值客户4,027 万人/较年初+6.1%，有望为公司长期经营发展打下坚实基础。
投资建议：维持公司强烈推荐评级。公司寿险NBV 持续增长，多元渠道发展迅猛，产品价值率显著提升；财险业务结构优化，保费回暖下COR 显著改 善；投资端提前布局高股息、股票投资规模显著提升有望推动集团利润、OPAT、DPS 稳健增长，叠加综合金融、医疗养老、科技赋能等持续打开增长空间，继续看好公司投资价值。预计26-28E 公司归母净利润1,441、1,532、1,621 亿元，增速分别为+6.9%、+6.3%、+5.9%；NBV 增速为+24.3%、+14.5%、+10.8%，当前股价对应26-28E 的P/EV 倍数为0.63/0.58/0.53 倍。
风险提示：权益市场波动、分红险销售不及预期、大灾风险加剧。
关联关系披露：2022 年12 月21 日，方正证券发布《关于获准变更主要股东及实际控制人的公告》，根据上述公告，中国平安成为方正证券的实际控制人。根据《上海证券交易所上市规则》《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》规定，中国平安和平安银行是方正证券的关联方。