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机构：申万宏源研究
研究员：王凯婕/闫海/罗石
事件：2026 年3 月26 日，中国国航发布2025 年年度报告，2025 年公司实现营业收入1715亿元，同比+3%；实现归母净利润-17.7 亿元，同比增亏15 亿元，业绩符合预期；其中Q4公司营业收入为417 亿元，同比+8%；归母净利润-36.4 亿元，同比增亏20 亿元。
国际运力增速快，收益降幅环比缩窄。2025 年公司加快提升主业经营质效，积极增投运力，年末机队数量达964 架，同比+3.7%，同期公司ASK 同比+3.2%，其中国内线ASK 同比+0.1%，国际线ASK 同比+12%（恢复至2019 年95%，合并山航口径），地区线ASK 同比-1.6%（恢复至2019 年89%），国际线ASK 占比从1 月的29%增至12 月的31%。受益于供需优化，2025 年公司整体客座率为82%，同比+2%。收益方面，2025 年公司加强量价把控稳定收益品质，客公里收益同比-3.6%，主要系国内线-4.9%，但降幅较25H1（-6.2%）缩窄，因客座率提升2025 年公司座公里收益同比仅-1.2%。
油价下降成本改善，投资收益同比大增。2025 年公司座公里营业成本为0.44 元，同比下降0.4%，其中单位航油成本同比-10%，主要系同期国内航油出厂价同比-10%至5654 元/吨，克服单位非油成本的上升压力。2025 年人民币兑美元升值4.4%，公司录得汇兑收益3.3 亿元（上年同期为损失7.6 亿元），财务费用率同比下降1.2pct 至2.8%。2025 年公司投资收益为35 亿元，同比增长20%，主要系参股公司国泰航空盈利大增贡献30 亿元投资收益。公司利润总额为-16 亿元，同比小幅改善，但因所得税费用大增10.8 亿元导致全年增亏，增量基本来自递延所得税费用的增加，原因为公司严格执行企业会计准则，于资产负债表日对递延所得税资产的账面价值进行复核，相应转回部分递延所得税资产。
油价影响短期盈利，供给紧张逻辑持续演绎。2026 年2 月末以来油价大幅上涨，虽公司可通过燃油附加费等方式将成本部分传导至收入端，且中欧航线高票价也更利好公司，但若高油价持续，当期盈利或将受到明显影响。同时，我们仍需关注到，2025Q4 行业供给紧张推动客座率创新高，票价企稳回升这一事实，未来行业供给仍然偏紧，空客在25 年业绩会上下调A320 产量目标，中国航空业面临老旧飞机退役，且2026 年春节假期进一步验证航空出行需求旺盛。若油价回落至冲突发生前水平，公司盈利将显著提升。
投资分析意见：考虑油价影响，调整26-27 年油价增速假设为+20%/-20%，调整后26-27年归母净利润为10 亿元/107 亿元（原70 亿元/93 亿元），新增28 年归母净利润预测144亿元。中国国航是国内唯一载旗航，航线时刻等资源禀赋具备优势，短期盈利能力受油价上升、利用率不足等影响，但行业供需向好趋势不改，建议关注底部机会，维持“增持”评级。
风险提示：需求增长不及预期、油汇大幅波动、航空安全事故风险。