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机构：中金公司
研究员：马妍/刘佳妮
2025 业绩超过我们预期
公司实现收入155.67 亿元，同比-16.68%；归母净利润9.8 亿元，同比-2.59%；扣非归母净利润10.33 亿元，同比+1.75%。
业绩超过我们预期，系海外利润较高所致。毛利率16.91%，同比+1.41ppt，得益于原材料价格下降及公司深化提质增效，成本降幅大于营收降幅；非经常性损益亏损0.53 亿元，主要系非流动性资产处置损失增加及金融资产公允价值变动收益减少所致。
发展趋势
国内需求疲软，冷修减产优化供给结构。今年国内光伏装机需求同比下滑较大，行业库存天数达到43.41 天，仍处于上升通道。
我们认为二线及以下玻璃企业销售压力较大，年内已经冷修2390吨产线，我们认为仍需冷修约8000 吨产能方可实现供需平衡。
公司新产线点火提升销售市占率，海外出货占比提升带动利润中枢上行。新窑炉使用新工艺，综合能耗有望下降，在天然气价格上涨的情况下更具优势。此外，由于海外组件需求不断扩张，我们认为今年海外销售占比有望继续提升，对冲国内利润压力。去年公司海外销售收入占比32.5%，毛利占比46.7%。海外毛利率24.32%，高于国内10ppt, 我们认为今年仍能维持利润优势。
盈利预测与估值
基于对天然气价格上涨，成本上升较多以及国内装机低于预期，玻璃价格下滑的判定，我们下调盈利预测，2026E/2027E 预测营业收入下调10.5%/20%至159.7 亿元/171.7 亿元；2026E/2027E预测归母净利润下调11.5%/23.7%至13.2 亿元/15.8 亿元。
考虑到公司系行业龙头，今年有新产能投放并会加大玻璃出口占比，存在盈利超预期可能性。A 股目标价维持20.0 元不变，对应当前股价有26.3%上行空间，对应P/B 为2.0/1.9 倍；当前股价对应2026E/2027E P/B 1.6/1.5 倍。H 股目标价维持13.3 元不变，对应当前股价有39.7%上行空间，对应2026E/2027E P/B为1.2/1.1 倍。当前股价对应2026E/2027E P/B 为0.8/0.8 倍。
风险
行业产能出清不及预期导致价格承压，原材料及能源成本波动风险，海外贸易壁垒升级带来的经营风险。