福莱特玻璃(6865.HK)：业绩超预期境外收入占比大幅提升上调至买入-格隆汇

机构：交银国际
研究员：文昊/郑民康

　　业绩超预期：公司4Q25 收入/盈利31.0 亿/3.43 亿元（人民币，下同），同比-24%/扭亏，环比降34%/9%，超出我们和市场预期。组件客户3Q25大量囤货光伏玻璃，4Q25 采购有所回落，但由于3Q25 末玻璃价格处于高位，4Q25 均价环比仍明显上涨，同时纯碱等原材料价格下跌导致成本继续下降，推动毛利率环比大幅提高 7.5 个百分点至24.3%。销售/管理/研发/财务费用率0.7%/3.4%/3.5%/2.9%，同比提高0.7/1.2/0.4/1.3 个百分点。
　　境外收入占比大幅提升拉动毛利率：2025 年光伏玻璃收入同比下降17%，其中境内/外-28%/+15%，境外占比提升9.7 个百分点至34.7%，毛利率16.1%（2H25 19.9%），提高0.5 个百分点，其中境内/外11.8%/24.3%，同比-1.2/+0.5 个百分点，高毛利的境外收入占比大幅提升有力地拉动了毛利率；由于部分产能冷修，销量下降8%；单价同比下跌8%，但得益于优秀的成本控制和原材料价格下跌，单位成本下降9%。
　　逆势投产先进产能，加速落后产能出清：由于供过于求，2025 年11 月起2.0 毫米玻璃每平米价格由10 月的13 元跌至目前10 元。公司2 月底以来点火合计2700 吨先进产能，为2024 年6 月以来首次投产，在产产能增至19100 吨，尽管短期内或导致竞争加剧，但长期来看将扩大公司成本优势，加快落后产能出清。
　　上调至买入：由于光伏需求和反内卷成效不及预期，我们下调2026/27 年盈利，估值基准由1.1 倍2026 年市账率调整至0.95 倍，目标价10.65 港元（原12.05 港元）。公司股价近期大幅回调后估值吸引，评级由中性上调至买入。

福莱特玻璃(6865.HK)：业绩超预期 境外收入占比大幅提升 上调至买入

福莱特玻璃(6865.HK)：业绩超预期境外收入占比大幅提升上调至买入