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机构：申万宏源研究
研究员：罗钻辉/金黎丹
4Q25 实现营业收入172.2 亿元，环比-22%；归母净利润57.3 亿元，环比-10%，扣非归母净利润50.8 亿元，环比-44%。2025 年 扣非加权ROE 为7.49%/yoy-0.26pct。
资产规模位居行业第1，总资产突破2 万亿元，经营杠杆提升至5.1 倍。报告期末，公司总资产为2.1万亿元（VS 中信证券为2.08 万亿元），较1Q25（并表初期）+25%；归母净资产3304 亿元（VS中信证券为3199 亿元 ），较1Q25（并表初期）+3%；公司期末杠杆率为（剔除客户保证金）5.1倍，2024 年末+0.2 倍，较1Q25 末+0.8 倍。
关注：海通国际历史包袱逐步消化，关注1Q26 公司业绩亮眼预期。海通国际亏损收窄：2025 年末（按并表后算），海通国际控股净资产-155.32 亿港币，净利润-32.68 亿港币，亏损较2023 年末已有明显收窄。1Q26 业绩同比高增确定性强：公司与海通证券并表为1Q25，因此1Q25 业绩仅统计国泰君安单侧数据，考虑到公司合并“1+1＞2”成效逐步显现1Q26 亮眼业绩可期。
财富管理：多项指标排名行业第一，高客数量及资产配置规模显著增长。交易市占率及客群基础：2025年，公司股基交易市占率8.56%/较上年+0.03pct，排名行业第1。期末公司客户数3933 万户/较上年末+6.6%，排名行业第1；其中富裕及高净值客户数较上年末+23.1%。从客户资产规模看，公司买方资产配置规模较上年末+148.4%，产品保有规模较上年末+26.7%，产品规模增速明显高于客群增速，反映公司财富管理业务背后客户质量提升。两融新增客户市占率突破10%。期末公司两融余额2462 亿元，较上年末+44%，市占率9.69%，两融客户新增6.53 万户，同比+53.5%，新增获客市占率10.13%。
投行业务：合并后投行业务全线实现同比高增，“两创板”优势显著。根据Wind，以发行日统计，IPO：2025 年，国泰海通IPO 承销195 亿元，同比+327%，市占14.9%，跃居行业第3。再融资：
2025 年，国泰海通再融资主承销1298 亿元，同比显著提升，市占率14.7%（行业第3）。债承：2025年，国泰海通债承规模1.6 万亿元，同比+44%，市占率10.3%（行业第3）。项目储备：期末IPO 在审44 家，辅导备案193 家，排名行业第1。2025 年，公司完成科创板第五套标准重启后的收单过会项目、创业板，在监管“扶优扶科”导向下，我们认为公司“两创板”业务有望持续领跑同业。
投资分析意见：上调26-27E 盈利预测，新增28 盈利预测，维持买入评级。公司合并后客户基础快速做大，在市场交投活跃背景下公司弹性更佳。作为大型券商强强联合的并购标杆，看好公司未来发展前景。我们通过上调市场日均股基成交额假设从而上调盈利预测，我们预计公司26-28E 归母净利润分别为255.8、296.6、329.5 亿元（原26-27E 假设为295.3、316.1 亿元），同比分别-8.01%、+15.95%%和+11.09%，维持买入评级。
风险提示：流动性收紧，市场股基成交下行，新发基金遇冷。