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机构：中信建投证券
研究员：杨艾莉/马晓婷
Q4 收入高增长，行业红利期抢占市场。Q4 收入同比+40.3%。全年电商收入11.4 亿，同增122.8%，是核心驱动；25 年广告平台（程序化）收入同增48.9%，收入占比已达48.0%。
研发投入显著加大，发力程序化、AI营销。2025 年研发费用中，人员成本同比+30%至1.0 亿，服务器租赁费同比+105.2%至0.21亿。Q4 管理、研发费率分别同比增长2.4、1.4pcts。
四季度收入高增长和利润承压，主要系公司发力程序化广告，流量成本及研发费用增加所致。与Applovin 和汇量发展阶段类似，加大投入与数据沉淀的投入期。
OpenAI 广告展示拓宽至全美免费用户，公司有望受益。3 月OAI接入广告技术公司Criteo，Criteo 可为其引入广告主。易点22 年即成为Criteo 的一级代理商。
事件
3 月24 日，公司发布25 年财报，全年收入38.3 亿元，同比增长50.4%，归母净利润1.6 亿元，同比下滑31.8%。剔除汇兑损益和股份支付的归母净利润为2.52 亿元，同比增长19.0%。
简评
收入：四季度保持高速增长，程序化广告继续发力。四季度收入11.1 亿元，同比+40.3%，再次创下2022年以来单季度收入的最高记录，程序化、大媒体业务双轮驱动。2025 年财报中，公司调整产品拆分口径，首次披露整合营销服务（大媒体）、广告平台业务（程序化）的收入，这两个业务2025 年收入增速分别为49.4%、48.9%，均接近50%。其中程序化业务收入占比48%，贡献接近一半的收入。其中，zMaticoo 程序化广告平台SDK2.0 全面升级，eCPM 提升3.9%，填充效率提升26.7%，理论流水增长25%；显著优化了供需两端的服务效率与数据闭环，广告主端优质预算持续涌入，开发者端覆盖率和合作深度双提升。
分行业看，电商行业翻倍以上增长，新消费、短剧等高潜力赛道在拓展中。2025 年公司电商收入11.4 亿，同比增长122.8%，是全年收入增长的核心驱动。其中，H1 电商行业广告收入5.44 亿元，超出去年全年的电商行业收入，同比增长102.2%；H2 电商收入5.98 亿元，同比增长145.5%，环比增长9.9%。应用、娱乐代理及其他行业广告收入同样也在高速增长，全年收入26.49 亿元，同比增长30.5%。
盈利：四季度扣非净亏损主要系发力程序化的阵痛。1）四季度毛利率10.1%，同、环比分别下滑2.0、2.9pcts，主要系公司发力效果广告，流量成本增加。分业务看，2025 年整合营销服务、广告平台业务收入毛利率分别为8.9%、20.3%，分别同比-2.3、-6.2pcts。回顾Applovin 和汇量科技的发展历程，跑出飞轮效应前均经历过前期投入期。2）研发端也在持续投入。四季度管理、研发费率分别同比+2.4、1.4pcts，除股份支付费用影响（全年约8200万）外，主要系人员成本增加。2025年研发费用中人员成本同比+30%至1.0 亿，服务器租赁费同比+105.2%至0.21 亿。3）此外，汇率波动也造成一定损失，财务费率同比+5.0pcts。
程序化业务及AI 布局齐发力，预计将是未来增长的核心驱动。1）目前公司程序化业务整体处于持续提速和能力升级阶段。2025 年zMaticoo 完成了SDK、DSP、ADX 等核心环节的系统性升级，程序化业务由“规模扩张”逐步转向“效率提升”和“智能驱动”；同时，公司相关平台能力已开始获得外部商业化验证，如助力芒果TV 搭建国际程序化广告交易平台。公司也已经与Applovin 达成深度合作，有望带来增量，同时推动程序化业务拓展。公司是Applovin 在大中华区的首家电商一级代理公司。2）AI 布局方面，公司以“人机协同”为核心，已构建近百个AI Agent 和AI 工作流，并应用于全球营销全链路场景。当前AI 能力不仅体现在内部运营提效，也已逐步形成可验证的客户价值和商业化成果。
投资建议：
程序化广告继续发力。目前公司程序化业务整体处于持续提速和能力升级阶段。2025 年zMat icoo 完成了SDK、DSP、ADX 等核心环节的系统性升级，程序化业务由“规模扩张”逐步转向“效率提升”和“智能驱动”；同时，公司相关平台能力已开始获得外部商业化验证，如助力芒果TV 搭建国际程序化广告交易平台。预计3-5年内能逐步看到飞轮效应的形成。
AI 布局深化，同时受益AI 带来的流量格局重塑机会。1）公司以“人机协同”为核心，已构建近百个AI Agent和AI 工作流，并应用于全球营销全链路场景。当前AI 能力不仅体现在内部运营提效，也已逐步形成可验证的客户价值和商业化成果。2）未来几周ChatGPT 广告展示将拓宽至全美免费用户，3 月与Criteo（CRTO.O）达成合作，Criteo 可为ChatGPT 引入广告主需求；而公司22 年即成为Criteo 的一级代理商，至今一直保持深度合作，有望接入OpenAI 广告库存。同时公司在积极关注AI 入口的商业化，探索其中的机会。3）AI 应用增加、AI 拉低内容制作门槛后内容的爆发同样为公司带来新的机遇——下游广告主营销预算有望增长。
我们预计2026-2028 年公司营业收入为52.5、65.5、78.7 亿元，同比增长37.1%、24.8%、20.0%；归母净利润为2.5、3.4、4.5 亿元，同比增长57.86%、38.17%、29.90%，2026 年3 月27 日收盘价对应PE 为83.3x、60.3x、46.4x，维持“买入”评级。
风险分析
AI 产品和服务的用户增长和付费率不及预期的风险、AI 产品和服务降本提效效果不及预期的风险、Bing的流量和渠道价值增长不及预期的风险、新客户拓展不及预期的风险、生成式AI 带来的数据安全风险、全球经济环境恶化风险、国内外互联网行业反垄断及监管风险、地缘政治导致客户出海困难的风险、竞争加剧风险、头部广告主预算缩减风险、品牌客户拓展不及预期的风险、跨境电商景气度下降风险、游戏出海景气度下降的风险、原材料及跨境物流成本上升风险、人才流失风险。