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机构：国信证券
研究员：刘孟峦/焦方冉
公司同时公布2026 年生产计划：铝产品170 万吨，商品煤695 万吨，炭素产品77 万吨，铝箔12.1 万吨，冷轧产品28 万吨，自供电量90 亿度。
公司盈利下降主因煤炭价格下跌和计提资产减值。2025 年公司煤炭售价775元/吨，同比减少256 元；煤炭生产成本716 元/吨，同比减少146 元。煤炭单吨毛利润59 元，同比减少110 元。公司下属和成煤矿停建、大磨岭煤矿停产及刘河煤矿、薛湖煤矿相关资产产生的经济效益低于预期，公司对上述煤矿分别计提资产减值准备4.86 亿元、4.44 亿元、1.78 亿元、1.46 亿元。
电解铝板块盈利提升。2025 年电解铝板块满产，原铝产量170 万吨以上。受益于电解铝价格上涨，以及氧化铝价格下跌，铝冶炼利润显著增厚，铝版块毛利润87 亿元，同比增加22 亿元。其中新疆神火2025 年净利润30.9 亿元，同比增加10.3 亿元；云南神火净利润29.1 亿元，同比增加14.4 亿元。
风险提示：氧化铝涨价风险，铝价下跌风险，煤炭价格下跌风险。
投资建议：维持“优于大市”评级
假设2026-2028 年铝现货价格为23500 元/吨（原值20500 元/吨），氧化铝价格为2700 元/吨（前值3300 元/吨），预焙阳极价格为5500 元/吨（前值5000 元/吨），云南用电含税价格为0.43 元/度，新疆神火发电成本0.22元/度（前值0.236 元/度），河南无烟煤价格1000 元/吨，预计2026-2028年收入451/451/451 亿元，归母净利润92.9/92.9/92.9 亿元，同比增速132/0/0%；摊薄EPS 分别为4.13/4.13/4.13 元，当前股价对应PE 分别为7.4/7.4/7.4x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，公司主营产品电解铝和煤炭两个行业均受益于供给侧结构性改革，处于行业景气周期，随着铝价走强以及氧化铝价格低位震荡，电解铝冶炼利润将进一步提升，维持“优于大市”评级。