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机构：中金公司
研究员：邓学/任丹霖/荆文娟
2025 年业绩低于我们预期
公司发布2025 业绩：全年收入1,644.03 亿元，同比-2.21%；归母净利润-16.73 亿元，同比转亏。其中2H25 营收870.8 亿元，同环比+1.6%/+12.6%，归母净利润-26.85 亿元。受新车毛利持续转负叠加一次性商誉及无形资产减值23 亿元影响,2025 年业绩低于我们预期。
发展趋势
新车销售承压，售后业务实现逆势增长。全年分板块来看：1）新车收入同比微增 0.4%至1,259 亿元，销量同比+2.5%至50 万辆，增长主要得益于公司优化品牌矩阵，问界品牌销量占比达8.2%，有效对冲传统豪华品牌的销量压力。2）售后业务收入同比+4%至229 亿元，高毛利事故车维修入厂量增长近10%，成为重要驱动力。
多因素导致2025 年盈利承压，现金流稳健体现经营能力。2025公司首次出现利润亏损，主要系：1）传统品牌新车进销价倒挂，新车毛利率下探至-3%，同比-0.4ppt；2）汽车金融返佣政策调整，佣金收入同比大幅下滑38.7%至25.7 亿元；3）对表现欠佳门店计提商誉及无形资产减值22.9 亿元。售后服务业务表现出强劲韧性，全年毛利同比增长8.2%至110.5 亿元。此外，公司经营性现金流表现亮眼，全年净流入94.1 亿元，同比大幅增长，主要得益于公司强化营运资金的管理。我们认为，新车盈利受品牌结构调整有望逐步回升，推动公司盈利触底反弹。
聚焦新能源深化布局，稳步推进业务升级。截至2025 年末，公司品牌门店达453 家、维修服务中心46 家，全年净增新能源门店20 家，并计划拓展吉利系战略合作，目标2026 年末实现新能源门店数量翻倍。我们看好公司巩固经销商网络龙头地位的同时，加速新能源品牌结构转型。另外，我们认为随着公司布局规模化的独立维修服务中心，全品牌维修能力正逐步建立竞争优势。
盈利预测与估值
由于新车盈利承压，我们下修2026 年净利润预测30%至21.7 亿元,首次引入2027 年净利润预测27.5 亿元。当前股价对应2026/2027 年8.4 倍/6.5 倍P/E。维持跑赢行业评级，同步下调目标价38.9%至11.00 港元，对应10.8 倍/8.4 倍2026/2027 年P/E，有28.4%上行空间。
风险
新车业务竞争持续加剧，盈利修复不及预期，二手车业务发展不及预期。