和黄医药(0013.HK)2025年年报点评：业绩符合预期 ATTC平台潜力品种值得期待-格隆汇

机构：西部证券
研究员：李梦园/杨天笑

　　摘要内容：2025 年公司实现收入548.5 百万美元（-13%），其中肿瘤/免疫业务合计285.5 百万美元（-21%），肿瘤/免疫业务中包含肿瘤产品收入214.4百万美元（-21%）。2025 年公司实现归母净利润4.569 亿美元，其中包括出售上海和黄药业的除税后收益为4.158 亿美元。公司更新2026 年肿瘤/免疫综合收入指引为3.3 亿美元至4.5 亿美元，主要考虑中国区商业化进展、呋喹替尼全球范围持续商业扩张以及创新候选药物新的合作机会。
　　呋喹替尼海外市场快速扩张，国内有望确认商业化拐点。FRUZAQLA2025年海外市场销售额为3.662 亿美元（+26%），主要得益于在欧洲、亚洲、美洲的持续上市推进；医保覆盖同步推进，截至2025 年年报有近20 个国家已将产品纳入医保范围。2025 年肿瘤产品综合收入较2024 年有所下降，主要由于2024 年确认2000 万美元武田商业里程碑付款，以及爱优特、苏泰达及沃瑞沙在中国市场的销售额下滑；2025H2 公司中国肿瘤产品收入已观察到改善趋势，25H2 销售额较H1 增长23%。
　　加速ATTC 项目全球开发并探索投资机会。公司新一代ATTC 技术平台通过将小分子抑制剂作为有效载荷与单克隆抗体偶联，有潜力开发系列抗体偶联候选药物。1）HMPL-A251（全球首创PI3K/PIKK-HER2 ATTC）：已于2025年12 月启动全球I/IIa 期临床试验，用于治疗不可切除、伴有HER2 表达的晚期/转移性实体瘤成人患者；2）HMPL-A580（全球首创PI3K/PIKK-EGFRATTC）：2026 年3 月启动一项EGFR 实体瘤中开展的全球临床试验；3）候选药物HMPL-A830 计划于2026 年提交全球新药临床试验申请并启动临床。
　　盈利预测与评级：预计公司2026-2028 年实现收入6.30/7.30/8.34 亿美元，同比增长14.9%/15.8%/14.3%。公司账上现金充沛，ATTC 候选药物与传统分子相比具备潜在优势，国际化潜力值得期待，维持“买入”评级。
　　风险提示：临床进展不及预期，商业化销售不及预期，行业竞争加剧等。