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机构：中金公司
研究员：陈彦/徐贇妍
公司公布2025 年业绩：A 股归母净利润84 亿元，同比-44%，扣非归母净利润74 亿元，同比-47%，H 股归母净利润85 亿元，同比-42%，煤价下跌拖累公司业绩。4Q25 公司A 股归母净利润同比/环比-60%/-45%至12.6 亿元，扣非归母净利润同比/环比-69%/-58%至8.8 亿元，低于我们预期，主要是化工业务利润环比下滑，少数股东损益占比同比+26ppt 至54%。
1）煤炭增产。2025 年自产商品煤产量同比+6%至1.824 亿吨，增量主要来自西北矿业、菏泽能化、内蒙古矿业、昊盛煤业爬产，以及兖煤澳洲增产。2）煤价下跌。2025 年自产商品煤吨煤售价同比-19%至513 元，其中国内/海外吨煤售价同比-20%/-17%至459/663 元。4Q25 自产煤吨煤售价同比-20%至539 元。
3）成本改善，2025 年自产煤吨煤销售成本同比-4%至321 元，4Q25 同比-3%至326 元。4）鲁西矿业、新疆能化就2023-2025业绩承诺，合计需补偿公司183.61 亿元，已计入公司其他应收款和资本公积。5）公司拟派发2025 年末期股息0.32 元/股（中期股息已派发0.18 元/股）；提出2026-2028 年分红规划，派息比例不低于扣除法定储备后利润的50%。6）截至财报披露日，公司已收到鑫泰公司转让价款，预计可产生收益约27 亿元。
发展趋势
2026 年公司计划煤炭产量1.86-1.90 亿吨，化工品产量950-1,100 万吨；吨煤销售成本同比降低3%，资本开支计划198 亿元。考虑油气化工品价格上行，我们认为公司煤炭和化工业务有望实现量价齐升，释放业绩弹性，看好公司2026 年盈利修复。
盈利预测与估值
考虑煤价、化工品价格假设上调，我们上调2026e A/H 股盈利预测8%/9%至183/182 亿元，维持2027e A/H 股盈利预测基本不变。当前A 股股价对应11.2x/13.0x 2026/27e P/E，H 股股价对应7.9x/9.3x 2026/27e P/E。维持A/H 股跑赢行业评级，上调A/H 股目标价8%/12%至26.00 元/19.00 港元，对应A 股2026/27e P/E 为14.2x/16.6x，隐含28%的上行空间，对应H 股2026/27e P/E 为9.3x/11.0x，隐含18%的上行空间。
风险
地缘冲突风险扩大；海外经济衰退。