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机构：国盛证券
研究员：张津铭/刘力钰/高紫明/鲁昊/张卓然
煤炭业务：新疆能化获增资，鲁西矿业、新疆能化返还收购对价67.9%
产销方面：25 年商品煤产量为18240 万吨（同比+1078 万吨）；商品煤销量为16537 万吨（同比+687 万吨）。25Q4 商品煤产量为4650 万吨（同比+501万吨）；商品煤销量为4226 万吨（同比+58 万吨）。
利价方面：25 年自产煤价格为513 元/吨（同比-19.3%）；自产煤吨煤成本为321 元/吨（同比-4.3%）；自产煤吨煤毛利为191 元/吨（同比-36.1%）。
25Q4 自产煤价格为548 元/吨（同比-11.1%）；自产煤吨煤成本为332 元/吨（同比-1.4%）；自产煤吨煤毛利为216 元/吨（同比-22.9%）。
2023-2025 年期间鲁西矿业、新疆能化分别实现净利润41.70、6.68 亿元，合计48.38 亿元，未达到业绩承诺。按照规定，鲁西矿业、新疆能化股权转让方需向公司支付业绩补偿金额分别为120.10、63.51 亿元，合计支付183.61亿元，约占转让价款的67.9%。同时，公司与新矿集团拟出资60 亿元向新疆能化增资，其中公司出资30.6 亿元，其中首期增资10 亿增资（公司出5.1亿元）。
伴随美伊冲突延续及印尼减产预期，海外煤价大幅上涨，截至3 月20 日纽卡斯尔现货价格达到135.33 美元/吨，较25 年平均价上涨28.23%，兖煤澳洲有望因此受益，其业绩弹性值得期待。
煤化工业务：美伊冲突刺激价格大幅上涨，化工板块业绩弹性值得期待
产销方面：25 年化工产品销量857.4 万吨，同比+46.1 万吨，25Q4 化工产品销量213.5 万吨，同比-5.5 万吨，环比-13.4 万吨。
利价方面：25 年公司化工产品综售价2833 元/吨，同比-10.9%；综合成本2089 元/吨，同比-16.7%；综合毛利745 元/吨，同比+10.8%。
鲁南化工“低碳高效动能转换一体化项目”正式启动，其中：年产100 万吨甲醇项目开工建设，年产40 万吨辛醇项目取得环评批复。荣信化工80 万吨/年烯烃项目预计12 月投料试车。新疆能化80 万吨/年煤制烯烃项目开工建设。未来能源50 万吨高温费托项目有序推进。同时美伊冲突延续，截至3 月27 日兖矿榆林甲醇出厂价达到2510 元/吨，较25 年均价上涨476 元/吨，预计26 年化工盈利具备较高上涨弹性。
鑫泰煤炭出售，售价达到30.5 亿元：2026 年3 月6 日公司下属煤矿鑫泰煤炭成功以30.5 亿元出售。截至25 年6 月末，鑫泰煤炭净资产为0.88 亿元，净资产评估价值为6.24 亿元，本次交易预计会对公司26 年归母净利润产生较大影响。
控股股东计划增持1-2 亿元：公司控股股东山东能源计划在未来12 个月内，以集中竞价方式增持公司1-2 亿元。
26-28 年分红规划发布，现金分红比例不低于50%：公司发布26-28 年股东回报规划，现金分红比例调整为不低于50%。2025 年公司拟派发年终股息0.32 元/股，现金分红32.12 亿元，加上中期分红全年合计派发现金分红50.19 亿元，现金分红比例达到60%。以当前股价20.39 元（A 股）/16.09 港元（H 股）测算，年化股息率达到2.45%（A 股）/3.52%（H 股）。
盈利预测、估值及投资评级：考虑到当前煤价及化工产品价格持续上涨，我们上调2026-2027 年盈利预测，并新增2028 年盈利预测。预计公司2026-2028 年营业收入分别为1729.18、1916.99、2005.38 亿元，实现归母净利润分别为187.57、225.09、256.10 亿元（（2026-2027 年原预测值为118.57、137.09 亿元），对应PE分别为10.9X/9.1X/8.0X，维持“买入”评级。
风险提示：下游需求不及预期；煤炭价格不及预期；煤炭产量超预期。