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机构：中金公司
研究员：王政/齐丁/陈彦
公司公布2025 年业绩：营业收入11.4 亿美元，同比+11.9%；毛利4.78 亿美元，同比-7.5%；归母净利润4.08 亿美元，同比+1.6%。受益于长单价格保障，2025 年财务表现高于我们预期。
氧化铝量增价跌拖累业绩。从量价看，2025 年氧化铝销量264万吨，同比+23%；氧化铝售价432 美元/吨，同比-9%。从毛利看，单吨氧化铝成本同比+8%，主因新增产能及原料成本上涨；受到价格和成本挤压，吨氧化铝毛利降至181 美元/吨，同比-24%，毛利率降至41.9%，同比-8.8ppt。
受税则影响所得税提升，20%分红回报股东。据公告，受全球反税基侵蚀规则，公司所得税升至12.8%，同比+4.1ppt。从分红看，公司考虑财务情况和发展规划，年度分红20%回报股东。
发展趋势
转型电解铝一体化生产商，有望受益于地缘局势紧张带来的铝和氧化铝价格上行。据公告，公司已建成氧化铝产能400 万吨/年，启动建设电解铝年产能25 万吨以及规划另外50 万吨，标志着公司正式开启转型电解铝一体化生产商。
三大优势助力公司产业链加速扩张。一是原料成本优势。由于印尼铝土矿及煤炭资源丰富，公司享有低成本铝土矿供应和短距离运输优势；为巩固公司现有业务成本优势，公司正积极寻求上游业务的扩张机遇。二是区域优势。公司项目位于印尼卡朗巴唐经济特区，园区可享受长达20 年税收优惠；同时临近马六甲海峡，氧化铝和电解铝产品可辐射整个东南亚区域，且便捷通往欧亚大陆。三是上下游产业链协同优势。我们认为随着公司电解铝产能逐步释放，公司有望形成从氧化铝到电解铝的一体化产业链，形成协同效应，并提高抗风险能力。
盈利预测与估值
我们下调2026/2027 年净利润20%/9%至4.03/4.55 亿美元。当前股价对应2026/2027 年10/9x P/E。我们维持跑赢行业评级。
考虑盈利下降，我们下调目标价16%至65.37 港元，对应2026/2027 年13/11x P/E，较当前股价有25%的上行空间。
风险
价格大幅波动，项目进度不及预期，印尼政治风险。