华润啤酒(00291.HK)：结构持续优化主业稳步向前-格隆汇

机构：中泰证券
研究员：何长天/于思淼

　　事件：2025 年公司实现营业收入379.9 亿元，同比-1.7%，归母净利润33.7 亿元，同比-28.9%；扣除特别事项（白酒业务商誉减值、啤酒业务固定资产减值和一次性员工补贴等），全年实现EBITDA98.79 亿元，同比+9.9%，归母净利润57.2 亿元，同比+19.6%。25H2 收入同比-5.7%至140 亿元，归母净利-24.2 亿元。公司期末派息0.557 元/股，2025 全年合计股息1.021 元（含中期），派息率53%（剔除商誉减值影响，2024 年同期为52%）
　　啤酒结构持续优化，次高端及以上销量持续提升。2025 年啤酒营收365 亿，同比持平，量/价分别同比+1.4%/-1.4%，普高档及以上产品销量增长接近+10%，其中喜力销量增长接近+20%、老雪销量增长约+60%、红爵销量增长超过+100%；次高档及以上产品销量增长中至高单位数。分区域看，公司东区/中区/南区营收同比分别+0.5%/-1.3%/+0.4%。25H2 收入/销量/吨价分别同比分别-4.3%/+0.4%/-4.6%，25H2吨价下滑主系公司主动调整资源投放（将投入转向消费者终端促销，聚焦纯生、勇闯天涯等品牌）。
　　行业处结构性调整，白酒业务仍在承压，期待经营企稳。2025 年白酒业务收入15亿元，同比-30%，EBITDA2.64 亿元，同比-69%，对应EBITDA 率17.6%，同比-22pct。
　　25H2 收入同比-26.4%，25H2 因开拓批发商赋能、增加渠道销售，下降幅度略小于H1；公司白酒业务坚持长期主义不动摇，通过稳价提质、渠道协同等方式推动白酒业务发展，期待后续经营企稳。
　　毛销差同比提升，盈利能力向上。25 年整体毛利率同比+0.4pct 至43%，其中啤酒业务毛利率同比+1.4pct 至42.5%，主系高端化持续推进叠加原材料成本红利；销售/管理费用率分别同比-1.4pct/-0.2pct，主系三精策略持续推进，全年EBITDA 率同比+2.7pct 至26%。截至2025 年底，公司共有59 间啤酒厂，年产能约1910 万千升，其中1 间位于深圳市的智慧精酿工厂已投入营运。
　　展望26 年：① 啤酒：26 年开年至今次高端延续较好增长势，公司通过创新产品、新兴渠道拉动收入，叠加餐饮回暖持续赋能基础盘；②白酒：依托渠道协同、价格管控，力求经营企稳，股东回报来看，后续分红率有望进一步提升。
　　盈利预测：2025 年公司高端产品仍增长强劲，且公司积极布局新消费、新渠道，同时通过三精策略降本增效带动盈利能力提升。根据公司年报，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028 年收入分别为391.8、400.5、408.5 亿元（2026~2027 年前值为419.55、427.91 亿元），归母净利润分别为58.1、60.4、62.6 亿元（2026~2027 年前值为58.74、62.78 亿元），对应PE 为12.7、12.2、11.8 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动；研报信息更新不及时的风险。

华润啤酒(00291.HK)：结构持续优化 主业稳步向前

华润啤酒(00291.HK)：结构持续优化主业稳步向前