同程旅行(00780.HK)：盈利能力稳健并表万达酒管完善生态-格隆汇

机构：华福证券
研究员：姚婧/李昊臻

　　投资要点：
　　核心OTA 收入&经调整净利润稳健增长：
　　2025Q4 同程旅行实现营收48.4 亿元/+14.2%，核心OTA 收入40.6亿元/+17.5%，经调整净利润7.8 亿元/+18.1%；2025 全年收入194.0 亿元/+11.9%，核心OTA 收入164.7 亿元/+16.0%，经调整净利润34.0 亿元/+22.2%。
　　业务拆分来看，核心OTA 稳健增长，并表万达酒管：
　　1）2025Q4 核心OTA 收入40.6 亿元/+17.5%，核心OTA 经营利润11.5 亿元/+17.5%，核心OTA OPM 28.4%/同比持平；其中交通业务收入18.4 亿元/+6.5%，国际机票业务兼顾规模与效益，保持稳健增长；住宿业务收入13.1 亿元/+15.4%，国际酒店业务着力优化产品与服务，业务量实现快速增长；其他收入9.2 亿元/+53.0%，其中酒管业务聚焦生态赋能、开启高质量规模扩张，在营酒店超3000 家，并表万达酒管强化酒店生态；2）度假：收入7.8 亿元/-0.3%，度假经营亏损4.3 亿元。
　　年度服务人次创历史新高，用户价值持续提升：
　　2025 年度公司付费用户规模达2.5 亿+/同比+6.0%，年度服务人次达20.3 亿/同比+5.5%，创历史新高，年度月均付费用户4550 万/同比+5.6%。
　　盈利预测与投资建议
　　同程旅行作为下沉市场OTA 龙头，背靠腾讯和携程的流量及库存资源竞争优势突出，国内业务竞争力持续提升；积极布局国际市场，有望推动中长期收入&业绩增量释放。基于公司核心OTA 盈利改善，我们预计2026-2028 年公司归母净利润为33/40/47 亿元（2026/2027 年前值为33/40 亿元），对应PE 分别为12/10/8 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济风险，行业竞争加剧风险，上游供应商挤压利润，大股东流量及库存依赖度较高，整合不及预期风险

同程旅行(00780.HK)：盈利能力稳健 并表万达酒管完善生态

同程旅行(00780.HK)：盈利能力稳健并表万达酒管完善生态