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机构：长江证券
研究员：张韦华/魏凯/司旗/宋尚骞/王岭峰
公司发布2025 年度业绩：2025 年公司实现营业收入1939.79 亿元，同比增长3.71%；股东应占溢利53.46 亿元，同比减少10.30%。
事件评论
进销价差持续收窄，限制板块业绩表现。2025 年，在全国天然气表观消费量仅同比增长0.1%的不利环境下，公司天然气销量仍保持较高增速，2025 年公司天然气销售总量592.55 亿立方米，同比增长9.4%，主要得益于公司持续深耕市场，在内蒙古、山东、贵州、江苏等8 个省市新开发城燃项目11 个，其中天然气零售气量同比增长2.3%，分销与贸易气量同比增长20.2%。从结构上来看，2025 年公司工业/商业/居民/加气站/分销与贸易气量占比分别为44.0%、4.9%、5.8%、1.8%、43.4%，零售气占比明显下降，低毛差的分销与贸易气量占比较2024 年提升3.9 个百分点。虽然公司气量表现优异，但可能存在以价换量等因素影响，公司2025 年毛差延续承压，具体来看，2025 年公司平均销气价格2.73 元/立方米（-0.11 元/立方米），平均购气价格2.28 元/立方米（-0.09 元/立方米），加权平均购销价差0.45 元/立方米，较2024 年降低0.02 元/立方米。整体来看，得益于天然气销量的优异表现，公司天然气销售收入1598.24 亿元，同比增长5.1%，但税前利润同比减少17.6%，主因系1）进销价差有所收窄导致毛利承压；2）受老旧管网改造等政府补贴项目进度滞后影响，其他收益净额同比降低3.73 亿元，共同压制天然气销售板块业绩表现。
LNG&LPG 业务经营持续改善，全年业绩受限天然气销售承压。2025 年公司LNG 接收站处理总量165.27 亿立方米，同比增长3.7%，主要得益于LNG 装车量的大幅增长；全年平均负荷率90.8%，同比增长3.2 个百分点，保持高负荷率运行。得益于此，2025 年LNG 接收站实现收入50.39 亿元，同比增长5.3%，实现税前利润37.65 亿元，同比增长5.2%。2025 年LNG 工厂经营持续改善，加工量同比增长5.3%，平均加工负荷率提升3.2 个百分点至67.2%；但或受单位加工费下调影响，LNG 工厂收入同比降低11.8%，但得益于公司持续提升运维效率，LNG 工厂仍实现税前利润2.06 亿元，同比增长144.7%。
LPG 销售业务方面，公司大力开发工业直供客户，工业直供销售量同比增长23.4%，带动2025 年LPG 总销售量实现614.77 万吨，同比增长6.3%，得益于此公司LPG 销售业务实现税前利润8.37 亿元，同比增长8.3%。整体来看，2025 年公司LNG 与LPG 业务经营均实现稳健增长，但受天然气销售业务有所承压影响，2025 年公司实现股东应占溢利53.46 亿元，同比减少10.30%。
投资建议与估值：2025 年公司拟派发末期股息0.1498 元/股，全年派息率51%，按照3月24 日收盘价计算，对应股息率为4.32%。根据最新财务数据，我们预计2025-2027 年业绩分别为56.26 亿元、59.21 亿元、63.21 亿元，对应 EPS 分别为0.65 元、0.68 元和 0.73 元，对应 PE 分别为10.09 倍、9.59 倍和8.98 倍，维持公司“买入”评级。
风险提示
1、天然气需求增长不及预期风险；
2、国际油气价格大幅波动风险