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机构：华创证券
研究员：韩星雨/樊翼辰
公司发布2025 年年报，2025 年公司实现营业收入3023.5 亿元，同比+5.7%；归母净利润195.5 亿元，同比+4.4%；单季度来看，25Q4 公司实现营收682.9亿元，同比-6.7%，归母净利润21.8 亿元，同比-39.2%。
评论：
行业需求疲软，营收表现偏弱。2025 年公司营收3023.5 亿元，同比+5.7%，其中单Q4 收入682.9 亿元，同比-6.7%，四季度表现相对偏弱，国内市场受制于同期国补高基数下的需求疲软（根据产业在线数据，25Q4 国内空调/冰箱/洗衣机行业销量同比-29.3%/-13.0%/-8.4%），我们预计公司内销表现或出现一定程度下滑，但Leader 品牌作为高性价比产品销售有望优于公司整体。海外市场美国行业需求较弱且竞争仍然激烈，同时四季度以来美元兑人民币汇率持续走弱导致销售表现较为平淡，但其他市场在本土化需求引领的产品竞争力加持下预计实现正向增长。
外部因素扰动，业绩短期承压。2025 年公司归母净利润195.5 亿元，同比+4.4%，其中单Q4 归母净利润21.8 亿元，同比-39.2%，业绩表现有所承压。从费用端看，25Q4 公司销售/管理/研发/财务费用率为13.2%/7.3%/1.3%/0.3%，同比分别-1.5/+1.8/-2.2/-0.9pct，其中管理费用率提升推测和欧洲组织架构调整带来的人员优化有关，销售&研发费用率持续优化预计是数字化变革带来的降本增效。盈利能力方面，公司毛利率24.8%，同比-5.1pcts，我们认为主要与大宗材料持续上涨以及国内竞争白热化带来的行业均价加速下降有关，同时美国关税也有一定扰动，综合影响下25Q4 净利率同比-3.4pct 至3.2%。
短期经营承压筑底，需求好转后有望轻装上阵。四季度以来外部环境持续恶化，一方面行业面临需求疲软与竞争加剧压力，另一方面汇率与原材料价格等宏观因素也有承压，复杂环境下经营存在阶段性挑战，但在主要市场公司份额仍然实现稳增，新兴市场开拓顺利，降费提效逻辑也在兑现。展望后续，我们认为整体经营有望筑底回升。一是空调产业表现亮眼（25 年销量同比+15%），销售持续领先行业，未来成长空间广阔，且制造端降本也有优化空间；二是欧洲组织架构调整后盈利能力有望显著改善；三是北美关税影响逐季减弱，我们预计26H2 关税扰动有望消散。叠加公司重视股东回报，宣布26 年分红不低于58%，27-28 年分红不低于60%。我们认为尽管短期承压磨底，但外部环境好转后有望边际改善。
投资建议：外部环境扰动下经营存在阶段性挑战，公司预计在行业需求好转后有望轻装上阵。我们调整26/27 年EPS 预测至2.22/2.41 元（前值2.52/2.41 元），新增28 年EPS 预测为2.65 元，对应PE 为10/9/8 倍。参考DCF 估值法，我们调整目标价至27.6 元，对应26 年12 倍PE，维持“强推”评级。
风险提示：宏观经济波动，行业竞争加剧，海外需求不及预期。