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机构：长江证券
研究员：马太/王呈
公司发布2025 年报，全年实现收入143.6 亿元，同比增长1.2%；实现本公司拥有人应占综合溢利（归属净利润）16.4 亿元，同比增长102.5%；全年毛利率为30.8%，同比增长9.2pct；经营溢利率为17.9%，同比增长7.9pct，每股派息0.3 港币。
事件评论
制冷剂业务分部为本集团业绩最佳的业务分部，含氟高分子材料、二氯甲烷及烧碱业务分部业绩有所下滑，而有机硅业务分部出现亏损。2025 年制冷剂对外销售为49.4 亿元，较去年增长52.1%，占本集团总对外销售的34.4%（2024 年为22.9%）；而该分部业绩（税前利润）为盈利人民币22.9 亿元，较去年同比增长183.7%。2025 年制冷剂R22、R32、R125、R134a 均价同比2024 年分别上涨11.4%、63.0%、22.5%、50.7%至3.07、5.38、4.51、4.97 万元/吨，配额制下面三代制冷剂产品价格稳步向上，2025 年底R22 由于以旧换新、旺季转淡季等原因价格出现回落（当前价格为1.75 万元/吨），我们认为未来随着R22 配额的持续减量，供需关系改善，价格有望进一步回归。2025 年含氟高分子材料分部对外销售约为39.3 亿元，较去年同期增加2.8%，占本集团总对外销售的27.4%（2024年为27.0%）。其分部业绩（税前利润）为盈利人民币3.6 亿元，较去年减少29.8%。该分部主要产品市场竞争延续去年的激烈状态，产品均价并未有大的改善，研发支出的增长及商誉的减值导致该分部业绩下滑。2025 年有机硅分部对外销售约为38.2 亿元，较去年同期减少26.6%，占本集团总对外销售的26.6%（2024 年为36.8%）。分部业绩（税前利润）为亏损0.5 亿元，去年同期为盈利1.0 亿元。2025 年有机硅（DMC）价格下跌11.8%至1.23 万元/吨，另外，附属公司东岳硅材2025 年出现的生产事故导致部分装置停产，虽然相关装置已于期内恢复生产，但停产期间产生的停工损失对其业绩造成不利影响。2025 年其他业务板块对外销售4.4 亿元，分部业绩（税前利润）为亏损3.8 亿元。
该分部包括生产及销售本集团各经营分部其他副产品，如氟化氢铵、氢氟酸、溴素等，以及热电业务等。2025 年本集团新建能源中心项目稳步推进，旧电厂也正在计划逐步停产，因此对旧电厂需做减值处理，导致该业务分部有较大亏损。
展望2025 年，制冷剂板块持续向上，有机硅、聚合物板块有望底部反转。截至2026 年3 月25 日，R22、R32、R125、R134a 现价分别为1.75、6.35、5.50、5.85 万元/吨，三代制冷剂，非周期性行业特征逐步凸显，未来涨价空间仍然较大，二代制冷剂R22 供需关系改善后价格有望逐步跟上三代，公司拥有4.3 万吨（集团权益3.2 万吨）二代制冷剂R22 配额，拥有8.6 万吨（集团权益6.3 万吨）三代制冷剂配额，有望充分受益。有机硅资本开支大幅放缓，需求维持高增长，行业有望从底部迎来反转，有机硅2026 年以来均价为1.40 万元/吨，较2025 年全年均价上涨14.0%；2026 年以来PVDF、PTFE 均价为5.75、4.44 万元/吨，较2025 年均价上涨10.2%、7.6%。
公司是氟硅行业龙头，2024 年三代制冷剂配额正式冻结，行业有望迎来长周期上行；有机硅、含氟聚合物板块有望从底部迎来反转。预计2026-2028 年归母净利润分别为25.8、30.4、35.0 亿元，维持“买入”评级。
风险提示
1、替代品进一步开发的风险；
2、政策发生变化的风险。