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机构：华创证券
研究员：徐康/刘潇伟
中信证券发布2025 年年报。剔除其他业务收入后营业总收入：742 亿元，同比+29.4%，单季度为189 亿元，环比-37.5 亿元。归母净利润：300.8 亿元，同比+38.6%，单季度为69.2 亿元，环比-25.2 亿元，同比+20.1 亿元。
点评：
ROE 同比显著提升，单季度环比下行；资产周转率、利润率均同比改善，单季度环比有所回落。公司报告期内ROE 为9.4%，同比+2pct。单季度ROE 为2.2%，环比-0.8pct，同比+0.5pct，杜邦拆分来看：
1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：4.34 倍，同比+0.17倍，环比+0.01 倍。
2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为5.3%，同比+0.7pct，单季度资产周转率为1.4%，环比-0.3pct，同比+0.05pct。
3）公司报告期内净利润率为40.5%，同比+2.7pct，单季度净利润率为36.7%，环比-5.1pct，同比+6pct。
资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为13881 亿元，同比+1652.7 亿元，净资产：3199 亿元，同比+268.2 亿元。杠杆倍数为4.34 倍，同比+0.17 倍。
公司计息负债余额为6944 亿元，环比+92.7 亿元，单季度负债成本率为0.7%，环比+0.02pct，同比-0.1pct。
重资本业务净收益率单季度环比下行，或主要受权益市场调整影响。公司重资本业务净收入合计为402.3 亿元，单季度为78.7 亿元，环比-52.2 亿元。重资本业务净收益率（非年化）为3.3%，单季度为0.6%，环比-0.5pct，同比+0.2pct。
拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为386 亿元，单季度为70 亿元，环比-55.5 亿元。单季度自营收益率为0.9%，环比-0.7pct，同比+0.2pct。
对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-2.09%，环比-31.08pct，同比-7.41pct。纯债基金平均收益率为+0.51%。环比+0.94pct，同比-0.92pct。
2）信用业务：公司利息收入为202.4 亿元，单季度为56.4 亿元，环比+5.55亿元。两融业务规模为2077 亿元，环比+159.4 亿元。两融市占率为8.17%，同比+0.75pct。
3）质押业务：买入返售金融资产余额为544 亿元，环比-19.7 亿元。
经纪业务收入同比提升，环比随市场成交活跃度下行而回落。经纪业务收入为147.5 亿元，单季度为38.1 亿元，环比-15.9%，同比+7.2%。对比期间市场期间日均成交额为19746.2 亿元，环比-6.5%。
投行业务IPO 及再融资主承销规模市占率均位于行业首位，头部优势持续巩固。投行业务收入为63.4 亿元，单季度为26.5 亿元，环比+10.6 亿元，同比+13.1 亿元。股权融资方面，公司全年完成A 股主承销项目72 单，承销规模2,706 亿元，市场份额24.36%，承销规模排名市场第一。债券融资方面，公司全年承销债券规模22,095 亿元，占全市场承销总规模的6.95%。
资管业务主动管理转型成效逐步显现，收入规模稳步增长。资管业务收入为121.8 亿元，单季度为34.7 亿元，环比+2.1 亿元，同比+4.5 亿元。
监管指标上，公司风险覆盖率为210.5%，较上期+0.5pct（预警线为120%），其中风险资本准备为747 亿元，较上期+1.7%。净资本为1571 亿元，较上期+1.9%。净稳定资金率为125.3%，较上期+2.4pct（预警线为120%）。资本杠杆率为13.8%，较上期-0.2pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为38.9%，较上期+8.9pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为343.1%，较上期-16.6pct（预警线为400%）。
市场波动及交投活跃度回落致单季度业绩承压，带动板块估值中枢下修。结合单季度表现来看，四季度权益市场调整以及全市场日均成交额的环比回落，导致公司重资本业务及经纪业务收入环比下降。考虑到当前实体经济复苏节奏及资本市场景气度变化，券商板块整体估值中枢有所下移。我们在看好公司基本面长期向好的同时，对未来的估值预期进行适度下调。
投资建议：公司持续维持行业领先地位，业绩符合预期。结合财报，我们预计中信证券2026/2027/2028 年EPS 为2.23/2.44/2.63 元人民币（2026/2027 年前值为1.91/2.08 元），BPS 分别为20.27/21.67/23.17 元人民币，当前股价对应PB分别为1.20/1.12/1.05 倍，加权平均ROE 分别为11.38%/11.63%/11.73%。参考可比公司估值，结合当前市场景气度及板块估值中枢变化，我们下调2026 年业绩PB 估值预期至1.4 倍，目标价28.38 元，维持“推荐”评级。
风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。