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机构：长江证券
研究员：范超/张弛/李金宝/张智杰/袁志芃
公司2025 年实现营业收入495.99 亿元，同比增长7.53%；归属净利润28.62 亿元，同比减少4.06%；扣非净利润26.01 亿元，同比减少4.42%。
事件评论
收入小幅增长，境外贡献显著。公司2025 年实现收入495.99 亿元，同增7.53%，其中工程技术服务、高端装备制造、生产运营服务分别收入292.09、69.58、134.09 亿元，同增7.68%、11.98%、3.78%，装备业务占比提升。境外收入高增，营业收入271.62 亿元，占比55.1%，同比+21.98%。
毛利率有所下降，汇兑收益带动财务费用率减少形成对冲，减值计提增加导致净利率下滑。公司2025 年毛利率18.25%（-1.17pct），其中，工程毛利率14.32%（-1.65pct），装备毛利率20.75%（-2.07pct），运维毛利率22.46%（+0.98pct）；境内毛利率17.43%（+1.46pct），境外毛利率18.91%（-4.16pct）。全年期间费用率9.56%（-1.20pct），销售、管理、研发和财务费用率分别变动-0.11、0.01、-0.23、-0.88pct，财务费用率下降主要是欧元升值产生汇兑收益，2024 年主要系埃镑等贬值产生汇兑损失。总体看毛利率下降与费用率下降基本形成对冲。全年信用减值损失为5.8 亿，资产减值损失为4.3 亿，合计多减值6 亿，判断或与账龄拉长计提减值比例扩大相关。受减值增加的影响，最终公司2025 年归属净利率5.77%，同比下降0.70pct。
收现比改善，资产负债率下降。公司2025 年收现比83.50%，同比提升3.81pct，但付现比也显著增加，因此导致经营活动现金流净流入17.83 亿元，同比少流入5.07 亿元。同时，公司资产负债率同比下降1.04pct 至60.24%，应收账款周转天数同比增加0.80 至78.86 天。
2025 年新签高增，境外业务、装备业务增长显著。2025 年，公司全年新签合同额712.35亿元，同比增长12%，其中境外450.24 亿元，同比增长24%，占比提升至63%，奠定未来海外发展趋势。分业务看，工程业务新签427.10 亿元，同比增长15%，其中新签矿山工程合同额58.82 亿元，同比翻倍以上，达到129%正增，贡献显著；装备业务新签93.04 亿元，同比增长30%，其中境内装备增长13%，境外装备增长51%；运维订单170.11 亿元，同比下降2%。
高股息奠定安全边际，看好公司成长性。公司2025 年分红率43.97%，对应4.62%股息率。考虑到2026 年分红率进一步提升至48%左右，预计2026 年业绩对应股息或达5.6%。
我们持续看好公司装备、运维占比提升以及“两外”驱动带来持续成长。若公司业务转型进一步落地，当前高胜率且具备估值与业绩双击带来高弹性预期，建议关注中材国际。
风险提示
1、政策调整风险；2、原材料价格波动风险；
3、境外经营风险；4、汇率风险。