美图公司(01357.HK)：AIAGENT和全球化推动高质量增长-格隆汇

机构：广发证券
研究员：旷实/廖志国/章驰/宾特丽亚

　　核心观点：
　　美图2025 年营收低于预期、主营业务利润结构性改善，AI Agent 成为重要增长引擎。2025 年公司持续经营业务实现营收38.59 亿元（除非特别注明，否则货币为人民币），同比增长28.8%，低于预期3.4%；经调整净利润9.65 亿元，同比增长64.7%，高于预期1.42%；毛利率73.6%，同比略降。影像与设计产品收入29.5 亿元，同比增长41.6%。
　　MAU 达2.76 亿，同比增长3.8%；付费订阅用户达1691 万，同比增长34.1%；订阅渗透率升至6.1%，同比提升1.4 个百分点。
　　AI Agent 推动美图走向“订阅+用量付费”双轮驱动，产品价值与商业化深度提升。2025 年公司围绕Agent+全球化两大战略持续推进，7月推出AI 原生平台RoboNeo，并将Agent 能力嵌入核心产品。开拍Agent 渗透率升至约11%，推动MAU 同比接近翻倍、付费订阅用户增长3 倍。公司海外扩张提速，2025 年海外MAU 突破1 亿，同比增长6.3%，国际市场收入同比增长37.4%，快于中国大陆市场，占总收入比重提升至38%。美图秀秀登顶52 个国家和地区总榜，4 款应用入围a16z 全球Top 50 GenAI 榜单，全球化品牌势能持续增强。
　　盈利预测与投资建议。在垂直研发与算力投入加码的背景下，美图正处于AI 重构商业模式的关键兑现期，后续看点聚焦Agent 商业化和海外ARPU 提升。我们预测2026-2028 年公司实现NonGAAP 归母净利润13.5/16.9/20.9 亿元。参考可比公司，考虑到当前市场对港股C 端软件定价保守，给予美图公司对应2026 年20X PE。对应公司合理价值6.70 港元/股（人民币兑港币汇率取0.88:1）。维持“买入”评级。
　　风险提示。用户订阅意愿不及预期、AI 终端图片编辑能力提升的风险、电商平台参与设计竞争的风险、AI 模型效果不及预期的风险。