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机构：申万宏源研究
研究员：林起贤/夏嘉励
公司25 年11 月终止化妆品供应链管理服务，全年实现来自持续经营业务收入为38.6 亿元，同口径下同比增长28.8%；全年包括终止业务的调整后归母净利润9.65 亿元，同比增长64.7%，处于此前预告区间中值偏上，符合预期。
股东回报：1）公司3 月27 日公告不超过3 亿港元回购计划，有效期一年。2）派发末期股息每股0.05 港元，此前已派发中期股息；合计分红比例40%（分母为调整后归母）。
投资要点：
AI 驱动核心影像付费业务量价齐升。根据公司财报，25 年影像与设计产品收入29.5 亿元，同比增长42%，占持续经营收入占比已提升至77%。收入增长主要由付费用户驱动，同比增长34%至1691 万，付费率提升至6.1%，月ARPPU 同比增长4%至16.7 元。国内生活场景基本盘稳固。根据QM 数据，美图秀秀已经连续十年蝉联中国拍摄美化行业MAU 榜单第一名。生产力、全球化两大新战略均有积极进展。生产力付费用户同比增长67%；付费率提升至9%，已超过生活场景（5.9%）。25 年国际市场付费用户增长快于国内；25H2海外付费用户数加速增长，其中大部分新增用户来自拥有成熟订阅习惯的欧美、东亚等高客单价地区。
费用控制体现经营杠杆。根据公司财报，25 年来自持续经营业务的毛利率为73.6%，较同口径略微下滑2.4pct，由于1）高毛利广告业务占比下降，2）影像与设计业务的算力及API相关成本有所增加。25 年销售及营销开支、行政开支、研发开支合计绝对值同比增长12%，低于收入增速；研发开支增速放缓主要由于基础大模型训练相关的开支减少。
公司25 年8 月以来下跌主要是因为市场担心大模型竞争，下修成长性预期杀估值。
我们认为市场解读过度悲观，美图结合编辑器的模式相比纯Chatbot 在修图/生图垂直场景的效率和可控性更高。公司技术储备久，有海量数据并且强运营。但叙事压力仍然在，因此经营验证更加重要。后续重点跟踪：1）Agent 融入生产力场景，对付费用户和ARPPU的拉动；2）海外用户和付费的增长。
维持买入评级。我们仍看好AI 赋能公司产品力提升，略微上调公司26-27 年调整后归母净利润预测为13.46/16.90 亿元（原预测为13.30/16.85 亿元），新增28 年调整后归母净利润预测为20.29 亿元，维持买入评级。
风险提示：美图产品迭代不及预期，国内海外影像工具竞争加剧。