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机构：西部证券
研究员：肖燕南/田地/于佳琦
利润短期承压，账上现金仍充裕。2025 年公司毛利率/净利率分别为46%/9%，分别同比-1.6/-3.1pcts，原材料价格下降及自产率提升部分对冲毛利压力；销售/管理费用率分别为34%/3%，分别同比+4.3/+0.9pcts，主要受规模下滑、品牌推广投入增加及产能优化带来一次性人工费用影响。截至2025 年末，公司仍拥有70.64 亿现金及现金等价物。
包装水小规格产品下滑，饮料下半年略下降。分业务看，2025 年公司包装饮用水/饮料收入分别为95/15 亿元，分别同比-21.6%/+7.3%，其中25H2 分别同比-19.7%/-10.9%。包装水传统渠道承压，公司通过推出超大包装及小包装产品积极应对，2025 年小规格/中大规格/桶装水收入分别为54/36/5亿元，分别同比-23%/-21%/-4%，桶装水基数低韧性较强；另外下半年小规格瓶装水降幅环比收窄，2025H2 收入同比下降18.4%。饮料端受与麒麟战略合作到期未续约影响，下半年收入有所下滑，但至本清润、佐味茶事及果汁饮料等产品仍持续推新升级。
品牌势能持续强化，品牌建设稳步推进。1）持续深耕体育营销，再度成为中国国家队官方合作伙伴，并统一冠名中超/中甲/中乙三级联赛，品牌曝光及全国化拉动作用较强；2）至本清润、魔力、蜜水柠檬等品牌通过代言、联名、赛事合作及终端升级强化消费者认知，饮料业务培育基础进一步夯实。
供应链持续优化，自产提升支撑成本改善。1）持续推进“1+N”产能战略，包装水端武夷山大包装生产线、自建温州工厂及两家合作工厂已投产；2）饮料端新增2 家合作工厂；宜兴工厂二期投运及湖北工厂稳步推进。
投资建议：公司董事会主席由华润集团前财务部总经理高立接任，组织改革稳步推进，期待组织活力焕新与渠道恢复。我们预计公司26-28 年利润分别为12/14/15 亿元，目前股价对应PE 为15/13/12X，维持“增持”评级。
风险提示：包装水渠道恢复不及预期；饮料新品推广受阻。