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机构：长江证券
研究员：韩轶超
2025 年，公司实现营收281.8 亿，同比+9.2%；归母净利润60.1 亿，同比+17.7%；扣非归母净利润50.2 亿元，同比+0.2%，非经主要系处置油轮所得收益。单四季度，营收88.7 亿，同比+36.4%；归母利润27.1 亿，同比+56.0%；扣非归母利润21.2 亿，同比+22.9%。
事件评论
油运景气上行，业绩进入兑现期。受益于南美长航距需求增加、OPEC 增产以及地缘扰动，2025Q4 油轮景气进入上行期。分季度看，BDTI VLCC-TCE（前置一个月）分别录得3.6、4.3、3.6 和8.5 万美元/天，分别同比-4.2%、-4.5%、+11.7%和+144.1%。得益于此，油轮运输全年净利润41.9 亿元，同比+59.1%，其中处置老船收益6.6 亿元。单四季度看，公司油运业务录得净利润23.0 亿，同比+300.2%，油轮运输进入业绩兑现期。
散运景气修复，业绩前低后高。受飓风天气和国内港口铁矿石库存影响，上半年景气承压。
2025Q1、Q2，BDI 分别录得966 和1,414 点，同比-48.6%和-27.4%。下半年，海外矿山冲量，加之国内铁水产量稳定增长（同比+3.1%），干散货景气度大幅改善，2025Q3、Q4，BDI 分别录得1,832 和2,097 点，同比-1.3%和+21.8%。干散货运输全年净利润11.3亿元，同比-26.7%；单四季度干散货运输净利润4.2 亿，同比+11.4%，业绩逐季改善。
区域内集运景气回落，增持安通增厚利润。区域内集运景气度前高后低，2025 年“双子星”联盟Hub+Spoke 模式增加支线船需求，支线船供给收紧。需求端，中美贸易摩擦下，受益于对美抢出口与区域内贸易活跃，亚洲内集运需求保持强劲。但下半年随着远洋景气度显著回落，亚洲区域内运价同样承压。运价角度，上半年CCFI 东南亚指数同比+28.5%，下半年同比-25.3%。2025 年，公司承运箱量122 万TEU，同比+18.4%；实现净利润13.6亿，同比+3.8%。同时，2025 年公司公允价值损益为1.7 亿元，主要系增持安通所得。
汽车船&LNG 船进入交付周期，将增强板块盈利能力。2025 年，汽车船业务完成运量68.7万辆，同比-12.3%。其中，外贸运量 15.67 万辆，同比+47%，不过公司扩张外贸致沿海及长江运量同比下滑。公司汽车船运输实现净利润2.3 亿元，同比-31.9%。2025 年，公司新交付9,300 CEU 远洋汽车船2 艘（在手订单4 艘），汽车船进入交付期，业绩将改善。LNG 运输方面，公司实现净利润6.7 亿元，同比+11.1%。2025 年除合资公司CLNG的7 艘LNG 船交付外，交付自有LNG 船1 艘，自营运力未来也将进入交付周期。
油轮上行，散运修复，汽车船&LNG 船进入交付周期。展望未来，原油运输短期美伊冲突升级加剧行业波动以及市场对于价涨量缩担忧。但是，中期维度，原油补库周期临近；长期看，长锦商船控盘做多的逻辑延续，油运将进入价高量升阶段。干散货处于底部供需持续改善，行业供给尚未明显扩张；西芒杜产能释放、战后重建或催化需求，加快行业景气修复上行。此外，汽车船、LNG 船新船进入交付周期增强盈利。预计2026-2028 年公司业绩分别为111.3、141.1、146.4 亿，对应PE 为12.4、9.8、9.4 倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、“影子市场”需求合规化不及预期；2、新造船订单加快；3、地区冲突缓解较慢，霍尔木兹海峡面临长期封锁风险。