潍柴动力(000338)2025年报点评：4Q盈利波动 AI电力增长曲线明确-格隆汇

机构：华创证券
研究员：张程航/李昊岚

　　事项：
　　公司发布2025 年报，全年营收2318 亿元、同比+7%，归母净利109 亿元、同比-4%，扣非归母净利96.6 亿元、同比-8%。
　　评论：
　　4Q 业绩略显压力，毛利率承压。4Q25 公司营收612 亿元、同环比+14%/+7%，同期行业重卡批发销量32.2 万辆、同环比+47%/+14%，毛利率20.3%、同环比-3.9PP/-1.1PP，估计促销、返利等因素对毛利率有影响。期间费率14.3%、同环比-0.7PP/+0.9PP，年底奖金等计提环比变化符合季节性，管理费率同环比-0.5PP/+0.3PP，财务费率同环比+0.5PP/+0.4PP。最终归母净利20.5 亿元、同环比-32%/-37%，扣非归母净利16.9 亿元、同环比-40%/-40%。
　　分红：全年股利支付率58%，下半年61%，全年叠加回购约分红65%。
　　母公司：全年毛利率、净利率同比均下滑1PP 内。全年营收405 亿元、同比+3%；毛利率31.3%、同比-0.5PP。其中下半年营收高于上半年，但毛利率较上半年下滑超过2PP、估计是4Q 低于预期的核心因素。净利-投资收益81.5 亿元、同比-1%，对应该口径净利率20.1%、同比-0.9PP。
　　陕重汽&法士特：陕重汽净利率历史高位、法士特同比下滑但下半年显著恢复。
　　陕重汽全年营收526 亿元、同比+19%，对应整车销量15.3 万辆、同比+29%，其中出口5.9 万辆、同比持平，净利12.3 亿元、同比+78%，净利率2.3%、同比+0.8PP，单车净利超8 千，下半年接近1.1 万。法士特营收130 亿元、同比+3%，对应变速箱销量91.1 万台、同比+7%，净利5.9 亿元、同比-29%，净利率4.5%、同比-2.0PP，但下半年净利率6.6%。
　　凯傲：4Q 净利受一次性费用影响，26 年营收/利润指引+5%/+20%。凯傲口径，4Q 调整后EBIT 同环比-15%/+12%，净利0.7 亿欧，同环比-35%/-38%，主要为裁员费用收尾+递延所得税资产负债重估。潍柴口径，全年营收911 亿元、同比+3%；净利17.5 亿元、同比-36%；净利率1.9%、同比-1.1PP。26 年营收指引中值118.5 亿欧/+5%，调整后EBIT 9.5 亿欧/+20%。
　　AIDC 业务持续突破，再超预期。2025 年公司大缸径发动机销量超1.1w 台、同比+32%，其中应用于AIDC 备用电源的发动机销量为1400 台、同比+2.6 倍。
　　在技术储备方面，公司成功推出全球首款5MW 级高速柴油发电产品20M61，升功率居行业首位。2025 年11 月，潍柴动力与英国希锂斯进一步强化合作，实现SOFC 电池、电堆和系统的全产业链布局，当前正加速推进电池和电堆产线建设，未来有望在AIDC 主电中大规模应用。
　　投资建议：公司4Q 业绩承压，但市场关注的AIDC 相关业务持续超预期，2026年公司继续冲击9%销售利润率目标。根据2025 年报，我们将公司2026-2027年归母净利预期由141 亿、152 亿元调整为144 亿、170 亿元，并引入2028 年归母净利预期194 亿元，对应增速+32%、+18%、+14%。参考公司历史估值及AIDC 电力相关标的的估值，我们给予公司A 股2026 年目标PE 20 倍，目标价33.1 元，维持“强推”评级；给予公司H 股2026 年目标PE 20 倍，目标价37.6 港元，维持“强推”评级。
　　风险提示：宏观经济低于预期、海外经济增长低于预期、AIDC 业务拓展不及预期、天然气涨价超预期、排放标准相关政策推出不及预期。