中国飞鹤(06186.HK)：婴配粉业务有所承压 26年收入有望维持稳定-格隆汇

机构：中金公司
研究员：陈文博/王文丹/王尧

　　业绩回顾
　　2025 年业绩基本符合我们预期
　　公司公布25 年业绩：营收181.1 亿元/同比-12.7%；利润19.4 亿元/同比-45.7%；2H25 营收89.6 亿元/同比-15.9%；利润9.4 亿元/同比-44.6%；25 年派息率105%。业绩基本符合我们预期。
　　发展趋势
　　行业竞争加剧叠加新品延迟推出，婴配粉业务有所承压。25 年分品类看，婴配粉/其他乳制品/营养补充品收入同比-16.8%/+36.1%/+6%至159/21/2 亿元，婴配粉表现有所承压，主因行业竞争加剧叠加新品延迟推出。分产品看，经典星飞帆/卓睿收入分别为43/65 亿元，占比24%/36%。分渠道看，线上收入占比约23%且持续增长；线下母婴店收入占比63%，规模呈下降趋势。
　　25 年公司婴配粉市场份额维持第一，线上&线下市占率为19%。
　　2H25 毛利率受益于成本控制改善，盈利表现受收入规模下降影响。2H25 毛利率同比+3.6ppt 至68.5%，环比实现明显改善，受益于自有产业链降低核心原料成本；因收入规模效应减弱，销售费用率同比+10.3ppt 至44.5%，管理费用率同比+1.3ppt 至10.1%。整体看，2H25 归母净利率同比-5.4ppt 至10.5%，全年看同比-6.5ppt 至10.7%，利润表现主要受收入规模下降影响。
　　料26 年收入规模维持稳定，净利率有望同比小幅提升。考虑目前渠道库存良性、价盘相对稳定，25 年末上市的HMO 新品迹萃和启萃亦有望贡献增量，我们预计26 年婴配粉收入有望保持稳定。利润端，受益于成本控制，我们预计26 年毛利率有望延续改善，费投力度或因竞争激烈加大，综合看净利率有望同比小幅提升。公司持续提升乳蛋白深加工能力，乳蛋白鲜萃活性提取技术实现突破，11 种关键乳原料已进行商业化生产，我们认为有望助力构筑成本、品质及供应优势，利好公司长期发展。
　　盈利预测与估值
　　考虑行业竞争激烈，下调26 年盈利预测33%至20.32 亿元，引入27 年盈利预测22.42 亿元，当前交易在14/12 倍26/27 年P/E；下调目标价13%至4.6 港币，对应18/16 倍26/27 年P/E和32%上行空间。维持跑赢行业评级。
　　风险
　　新生儿数量低于预期；需求疲弱；竞争加剧。