中国飞鹤(06186.HK)2025年年报点评：库存去清筑底原料自主及多元布局迎复苏-格隆汇

机构：海通国际
研究员：吴岱禹/闻宏伟

　　事件。公司发布2025 年年报：实现总营收181.1 亿元，同比-12.7%；归母净利润19.4 亿元，同比-45.7%，全年业绩低于市场预期。25H2 营收89.6 亿元，同比-15.9%，归母净利润9.4 亿元，同比-44.6%，利润下滑幅度收窄，经营边际改善。2025 年5 月起公司主动优化渠道库存、控发货节奏，叠加政府补贴减少、生物资产减值等因素，短期业绩承压，而库存去化后基本面趋健，为盈利修复奠定基础。
　　业务结构持续优化，多元增长引擎逐步成型。分产品：婴配粉主业虽承压但龙头地位稳固，全年营收158.7 亿元占比87.6%，全渠道市占率19%居行业第一，星飞帆卓睿、经典星飞帆分别营收65、43 亿元，价盘企稳且控货严格，年末新品迹萃、启萃上市不足一月收入破6900 万元。业务结构持续优化，儿童营养奶酪营收7950 万元线上市占第一，2026 年剑指3 亿元；功能营养营收1.7亿元，牛初乳系列同比+30%，目标4 亿元。海外业务稳步增长，美国、加拿大营收分别1.8、0.5 亿元，同比+11.7%、+23.3%，2026年将拓展印尼、墨西哥等市场。
　　收入下滑致规模效应削弱，原料自主与费用管控对冲压力。全年综合毛利率65.0%同比-1.3pct，系低毛利原料粉收入占比提升，而婴配粉毛利率73.5%同比+2.2pct，25H2 毛利率回升至68.5%同比+3.6pct ，原料自主化降本成效初显。销售/ 管理费用率39.5%/9.3%，同比+4.9/+1.2pct，系行业竞争下运营投入增加，费用投放更精细化。公司净现金162 亿元，经营现金流稳健。
　　公司战略推进扎实，长期成长动能充足。公司战略落地扎实，核心原料乳铁蛋白、免疫球蛋白等100%自产，11 种关键乳原料商业化生产，构筑技术与成本护城河；深化全域零售布局，打造全链路用户运营体系，2026 年C 端目标营收超3 亿元。
　　盈利预测与投资建议：我们预计2026-2028 年公司收入为187.3/194.7/203.6 亿元，归母净利润分别为24.1/25.7/27.6 亿元，对应EPS 分别为0.27/0.28/0.30 元。我们给予公司2026 年15xPE（此前给予公司25 年15xPE），目标价由7.0 港元下调至4.5 港币（1CNY=1.135HKD），考虑当前行业需求逐步修复，叠加公司渠道库存优化完成，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：竞争激烈、收购影响股息、新业务不达预期。

中国飞鹤(06186.HK)2025年年报点评：库存去清筑底 原料自主及多元布局迎复苏

中国飞鹤(06186.HK)2025年年报点评：库存去清筑底原料自主及多元布局迎复苏