耀皮玻璃(600819)：汽车玻璃高增延续 TCO玻璃静待放量-格隆汇

机构：国盛证券
研究员：沈猛/张润

　　事件：公司发布2025 年度报告。公司2025 年收入56.4 亿元，同比提升0.1%，归母净利润1.4 亿元，同比增长16.7%，其中单Q4 收入15.7 亿元，同比提升4.4%，归母净利润0.1 亿元，同比下滑40.9%，公司2025年计提资产及信用减值损失1.02 亿元，其中单Q4 计提0.52 亿元。
　　汽车加工玻璃延续增长，浮法玻璃高端化转型持续推进。1）汽车加工玻璃：2025 年收入22.82 亿元，YOY+23.99%，毛利率13.62%，同比提升0.16pct，子公司上海耀皮康桥汽车玻璃实现收入23.58 亿元，净利润0.79亿元，YOY+188.5%，净利率3.4%，公司汽车玻璃紧跟新能源汽车产业发展，夹层前挡、夹层天窗、夹层车门等高附加值产品收入增长，同时积极拓展外销市场、推动材料国产化及科学降本，实现业绩的大幅提升；2）浮法玻璃：2025 年收入17.93 亿元，YOY-8.45%，毛利率20.79%，同比提升3.79pct，三家子公司合计收入16.62 亿元，净利润1.46 亿元，YOY+85.1%，净利率8.8%，其中全资子公司大连耀皮是中国最早实现商业化生产太阳能光伏TCO 玻璃的制造商，2025 年实现收入3.47 亿元，净利润0.55 亿元，YOY-6.9%，净利率15.8%，公司优化产品结构，隐私玻璃、在线LOW-E 汽车玻璃等高附加值产品收入增长，叠加原材料价格下降，利润率逆势提升；3）建筑加工玻璃：2025 年收入19.65 亿元，YOY-12.37%，毛利率14.45%，同比提升0.10pct，子公司上海耀皮建筑玻璃实现收入17.29 亿元，净利润0.39 亿元，YOY-28.4%，净利率2.2%，市场需求疲软，行业竞争激烈，公司量售价均有下滑，但通过提升差异化产品占比以及成本端优化，实现了利润率的相对稳定。
　　利润率提升，费用端稳定。公司2025 年毛利率18.3%，同比提升0.8pct，净利率3.5%，同比提升1.0pct，其中单Q4 毛利率18.5%，同比降低2.6pct，净利率2.3%，同比提升0.4pct，公司优化产品结构、积极拓展高附加值产品玻璃市场，盈利能力有所提升。2025 年期间费用率12.6%，同比持平，销售/管理/财务/研发费用率分别为2.4%/5.7%/0.1%/4.4%，分别同比变动-0.1pct/+0.3pct/-0.3pct/+0.1pct，财务费用率下滑主要系汇兑净收益金额较高，利息支出较上年减少。
　　现金流充裕覆盖投资需求，经营底盘稳健。截至2025 年底，公司应收项合计8.8 亿元，同比提升1.1%，经营性现金流量净额6.9 亿元，同比提升2.0%，净现比5.1，资本性支出6.4 亿元，带息债务7.7 亿元，较2024年底增加1.3 亿元，净现金合计7.3 亿元，较2024 年底增加5.7 亿元。
　　投资建议：公司汽车玻璃有望迎来份额和利润率的同步提升，同时TCO 玻璃技术在国内处于领先地位，未来将深度受益于钙钛矿电池产业化进程，预计公司2026-2028 年归母净利润分别为1.71 亿元、2.07 亿元、2.36 亿元，对应PE 分别为42X、35X、31X，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期风险，行业价格战加剧风险，原材料价格持续快速上涨风险。