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机构：东方财富证券
研究员：刘嘉仁
公司公告：25 年实现收入50.5 亿元/yoy+30.0%，净利润12.1 亿元/yoy+36.8%，经调净利润12.1 亿元/yoy+31%；25H2 实现收入24.6亿元/yoy+28.7%，净利润5.4 亿元/yoy+37.6%，经调净利润5.4 亿元/yoy+29%。
分品类：彩妆&护肤均增速优异，更多大单品跑出。
1）彩妆：25 年实现收入30.0 亿元/yoy+30.0%，拆分量/价分别同比+31%/-1%，H1/H2 分别同增31%/29%，稳定高增。彩妆第一大单品鱼子气垫、小金扇粉饼、皮肤衣GMV 均超3 亿，多个潜力大单品陆续跑出，今年皮肤衣继续上新“粉衣”，可继续期待系列销售放量；25年彩妆毛利率为83.3%/yoy-0.3pct。
2）护肤：25 年实现收入18.7 亿元/yoy+31.1%，拆分量/价分别同比+25%/+5%，H1/H2 分别同增33%/28%；明星单品鱼子面膜/黑霜/鱼子眼膜GMV 分别超10/3/1 亿元，25 年进行成分、包装等全面升级的黑金系列GMV 超1.5 亿元；25 年护肤毛利率为87.3%/yoy+0.1pct。
3）香氛：25 年推出首年实现收入0.34 亿元，H1/H2 收入分别为0.11/0.22 亿元，毛利率为78.4%，香氛系列打造有望继续夯实品牌高端心智。
4）培训业务：25 年实现收入1.5 亿元/yoy-2.8%。
分渠道：线上渠道持续高增，线下门店数&店效同步向好。
1）线上渠道：25 年实现收入24.8 亿元/yoy+38.8%；25 年线上复购率达30.3%/yoy+2.8pct，持续快速提升。
2）线下渠道：25 年实现收入24.3 亿元/yoy+24.5%；25 年复购率为36.5%/yoy+1.6pct，会员粘性持续提升。拆分店效&门数：同店店效同比+16%，表现优异。门店数角度，截止25 年公司合计拥有445 个专柜（412 个自营+33 个经销），相较24 年净增34 个自营+2 个经销专柜奏。
盈利能力稳步优化。25 年毛利率为84.2%/yoy-0.1pct；销售费率为48.3%/yoy-0.7pct，其中营销推广开支费率为22.9%/yoy+0.6pct，主要源于公司继续加大品牌营销&渠道建设；净利率端继续提升1.2pct至23.9%，盈利能力持续优化。
【投资建议】
盈利预测与评级：25 年收入业绩如期兑现，我们认为无论是彩妆、护肤均有更多破亿大单品跑出，还是全渠道复购率持续增长，线下同店店效稳步提升，均可侧面证明公司仍在品牌力提升、人群持续破圈的良好发展路径上，我们预计26-28 年归母净利分别为15.9/19.9/24.2 亿元，同比分别增长32%/25%/22%，按2026 年3 月30 日收盘价计算的PE 为21/17/14X，维持“买入”评级。
【风险提示】
新品表现不及预期、行业竞争加剧、渠道红利减退。