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机构：中金公司
研究员：徐卓楠/王杰睿
公司公布2025 年业绩：营业收入10.7 亿元，同比下滑13.2%；归母净利润1.1 亿元，同比提升41.5%；扣非净利润1.2 亿元，同比提升51.0%，扣非净利润略低于我们预期，主因公司持续缩减线上分销业务。分季度看，Q1-Q4 营收同比分别-12%/-16%/-11%/-13%；扣非净利润同比分别-16%/+31%/+10%/扭亏。
发展趋势
1、轻资产转型驱动收入结构持续优化。1）分业务看，品牌线上管理服务/品牌线上营销服务/线上分销/内容电商营收同比分别+8.6%/-9.8%/-31.6%/+0.5%，公司主动压缩低毛利的线上分销业务，发展品牌线上管理服务。2）分渠道看，天猫商城实现收入2.81亿元，占比26.2%，同比+1.4ppt；唯品会收入0.94 亿元，占比8.7%，同比-4.0ppt，主因公司主动压缩唯品会分销业务。
2、毛利率结构性提升，费用保持稳健。综合毛利率同比+4.5ppt 至29.3%，其中品牌线上营销服务/品牌线上管理服务/线上分销毛利率分别为39.2%/41.3%/9.8%，同比分别+8.8/+3.4/-3.2ppt。费用端，销售费用率同比-1.3ppt 至10.7%，持续降本增效；管理费用率同比+1.6ppt 至7.6%，主因AI 相关投入加大。综合影响下，归母净利率同比提升3.9ppt 至10.0%，盈利能力持续修复。
3、关注AI Agent 与GEO 商用化进展及客户拓展节奏。公司已构建四大AI Agent 产品矩阵，已在设计、投放、客服、运营4 个场景实现收入；客户端，垂类服务客户（迪士尼、沃尔玛等）自1H25起环比增长；组织端人员结构持续优化，资深专家及中高层占比从20%提升至26%。此外，公司已布局GEO（生成式引擎优化）能力建设，我们认为其有望成为AI 服务矩阵的新增长点。
盈利预测与估值
考虑到公司持续缩减线上分销业务，我们下调26 年归母净利润20%至1.5 亿元，新引入27 年归母净利润预测1.9 亿元。考虑到估值切换至26 年且AI 应用对公司的估值有所提振，我们维持目标价35 元不变，评级维持跑赢行业。2026E/2027E 当前股价对应PE 为52/43 倍，目标价对应PE 为54/45 倍，有4%上行空间。
风险
核心客户流失风险；新平台拓展不及预期。