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机构：东方财富证券
研究员：崔世峰/向锐
核心要点：网易2025 年全年营收1,126 亿元，同比增长6.9%；Q4 单季营收275 亿元，同比增加3.0%。全年毛利润724 亿元，归母净利润338 亿元，Non-GAAP 归母净利润373 亿元。全年经营活动现金流净流入507 亿元，期末净现金余额达1,635 亿元。公司AI 应用已深度嵌入游戏研发全流程，叠加《燕云十六声》《漫威争锋》等新品全球化放量及暴雪系列在中国市场营收创历史新高，游戏生态持续拓宽，长线运营能力得到验证。
营收表现稳健，盈利能力&现金流双升。公司2025 年全年实现营收1,126 亿元，2024 年为1,053 亿元；毛利润724 亿元，2024 年为658亿元。全年归母净利润338 亿元，2024 年为297 亿元；Non-GAAP归母净利润373 亿元，2024 年为335 亿元。Q4 单季营收275 亿元，同比增加3.0%，毛利润177 亿元，同比增加8.7%，营业成本99 亿元，同比下降主要受益于代理游戏版权成本及收入分成下降。全年营业费用合计366 亿元，2024 年为362 亿元。全年经营活动现金流净流入507 亿元，2024 年为397 亿元，期末净现金余额1,635 亿元，2024 年末为1,315 亿元。
游戏为核心引擎，各板块稳中有进。游戏及相关增值服务全年营收921亿元，2024 年为836 亿元；Q4 营收220 亿元，同比增加3.4%，增长主要来自《梦幻西游》电脑版，以及新上线的《燕云十六声》和《漫威争锋》等自研游戏净收入提升，暴雪系列全年营收创历史新高。有道全年营收59 亿元，2024 年为56 亿元；Q4 营收16 亿元，同比增加16.8%，主要来自在线营销服务和学习服务净收入增加。网易云音乐全年营收78 亿元，2024 年为80 亿元；Q4 营收20 亿元，同比增加4.7%，整体运营趋稳。创新及其他业务全年营收68 亿元，2024 年为81 亿元；Q4 营收20 亿元，同比减少10.4%，主要受分部间内部交易抵消增加影响，但严选及广告业务Q4 环比明显回暖。
AI 深化落地，全球化持续拓展。公司明确将AI 定位为研发与运营的"基础核心能力"，已系统化应用于美术、策划、编程、动画及质量保障全链条，生产效率与AI 原生玩法加速落地。全球化方面，《燕云十六声》玩家总数已超8,000 万，《漫威争锋》获多项行业认可，海外影响力持续提升。公司净现金充裕，股份回购计划已延长至2029 年1 月，截至 2025 年末已回购约20 亿美元，股东回报确定性较强。
【投资建议】
盈利预测与评级：我们认为公司2026-2028 年公司的营业收入分别为1212、1230、1387 亿元，分别同比增长7.65%、7.21%、6.68%；公司归母净利润分别为368、404、439 亿元，分别同比增长9.14%、9.75%、8.67%；首次覆盖，给予“增持”评级。
【风险提示】
1）游戏行业监管政策存在不确定性，版号审批节奏、未成年人保护及内容审查等政策变化可能影响新品上线节奏与存量产品运营；2）游戏市场竞争加剧，腾讯、米哈游等头部厂商持续推出高品质产品，可能对网易用户时长和付费形成分流压力；3）暴雪合作存在续约不确定性，若合作条款变化或再度中断，将对游戏板块营收造成阶段性冲击；4）海外拓展面临本地化运营、地缘政治及汇率波动风险，全球化进程或不及预期；5）AI 技术投入的商业化落地效果尚待验证，短期内研发费用增加可能对利润率形成压力；6）宏观经济增速放缓可能抑制用户娱乐消费意愿，影响游戏及增值服务付费水平。