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机构：中邮证券
研究员：盛丽华/龙永茂
公司发布2025 年报：2025 年公司实现营业收入2835.8 亿元（+3.03%），归母净利润57.25 亿元（+25.74%），扣非净利润29.8 亿元（-26.68%），经营现金流净额61.54 亿元（+5.61%）。公司归母净利润增长较快主要是由于对和黄药业会计核算由合营企业权益法核算变更为子公司核算所产生的一次性特殊收益所致，扣除上述事项等一次性特殊损益后的归母净利润为47.21 亿元（-5.56%）。利润端拆分来看，工业板块贡献利润20.39 亿元，商业板块贡献利润34.57亿元，主要参股企业贡献利润3.25 亿元。
分季度来看，2025Q1、Q2、Q3、Q4 营业收入分别为707.63 亿元（+0.87%）、708.3 亿元（+2.27%）、734.79 亿元（+4.65%）、685.07亿元（+4.40%）；归母净利润分别为13.33 亿元（-13.56%）、31.26 亿元（+123.33%）、6.88 亿元（-38.13%）、5.77 亿元（+15.88%）；扣非净利润分别为12.63 亿元（-8.10%）、8.37 亿元（-37.13%）、5.99 亿元（-38.94%）、2.82 亿元（-25.65%）。
从盈利能力来看，2025 年毛利率为10.73%（-0.40pct），归母净利率为2.02%（+0.36pct），扣非净利率为1.05%（-0.43pct）。
费率方面，2025 年销售费用率为4.66%（+0.04pct），管理费用率为1.87%（-0.19pct），研发费用率为0.83%（-0.04pct），财务费用率为0.50%（-0.04pct）。
营运能力方面，2025 年应收账款周转天数为102.47 天（+3.03天），存货周转天数为59.94 天（+4.33 天）。
现金流方面，公司全年经营性现金流净流入61.54 亿元，同比增长5.61%，继续保持高质量发展。
商业板块创新业务高速增长，工业板块中药业务注入新动能
医药商业板块： 2025 年分销板块实现收入2588.28 亿元（+3.05%），毛利率为5.79%（-0.15pct）；零售板块实现收入86.66亿元（+1.77%），毛利率为11.38%（-1.45pct）。创新业务高速增长，优化收入结构。2025 年， CSO 业务 整体规模实现 百亿 突破； 创新药 实现销售 537 亿元 ，取得较大增长； 器械大健康业务 销售规模突破 447 亿元 。这些高附加值业务的快速发展，不仅是商业板块增长的主要动力，也提升了整体盈利能力和抗风险能力。
医药工业板块：2025年工业板块实现收入 245.22亿元（+ 3.33%） ，毛利率为 57.13%（ -2.08pct）；其中中药板块实现营收111 亿元（+15.97%）。公司顺利实现控股上海和黄药业，不仅将麝香保心丸和胆宁片两大中药品种纳入，更借助优势资源，推动双向赋能，放大协同效应。此外，公司积极布局OTC 与大健康业务，通过打造多元化线 上平台，培育“第二增长曲线”。报告期内，微生态及清凉系列等相关产品实现销售收入超 6 亿元 ，显示出公司在院外市场的拓展潜力。
新药管线梯次化布局不断优化，数字化转型赋能全产业链
在新药研发方面，1 类创新药苹果酸司妥吉仑片成功获批上市，为国内超3 亿原发性高血压患者带来全新治疗方案，成为公司近年来创新发展的标志性成果之一；用于治疗视神经脊髓炎谱系疾病的高度人源化全球创新型抗CD20 抗体药物——B001 注射液——已完成关键性研究的主要终点分析，用于脊髓型颈椎病的中药1.1 类新药参芪麝蓉丸已完成III 期临床全部病例出组，用于治疗急性缺血性脑卒中的化药1 类新药SHPL-49 注射液和用于治疗肌萎缩侧索硬化症的SRD4610（藿苓生肌颗粒）正稳步推进III 期临床，管线梯次化布局不断优化；细胞与基因治疗新赛道取得积极进展，有望在未来为创新发展注入新动能。
数字化转型赋能全产业链。 公司积极拥抱AI 和数字化浪潮，在研发、生产、商业等领域均有落地应用。商业板块组建了数据与人工智能创新中心，并将两大核心数据产品在深圳数据交易所挂牌交易，展示了公司在数据资产化和智能化服务方面的探索与潜力。
盈利预测及投资建议
我们预计公司2026-2028 年营收分别为
2980.87/3136.25/3300.09 亿元， 归母净利润分别为55.53/60.05/66.05 亿元，当前股价对应PE 分别为11/10/9 倍，维持“买入”评级。
风险提示：
新药研发进度不及预期；商业合作进展不及预期。