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机构：天风证券
研究员：鲍荣富/王丹
2025 年，公司实现水泥和熟料销量6,196 万吨，同比+2.80%；骨料销量1.61亿吨，同比+12.19%；商品混凝土销量2,832 万方。在销量增长带动下，叠加产品价格较上年有所修复，公司全年实现营业收入353.48 亿元，同比+3.31%；利润总额49.50 亿元，归母净利润28.53 亿元，同比分别+20.39%和+18.09%。
海外产能扩张与盈利释放共振，国际化经营成效显现2025 年，随着南非Simuma 及赞比亚恩多拉工厂升级改造完成、马拉维巴拉卡工厂熟料线投产，以及对尼日利亚拉法基非洲公司的并购落地，公司海外水泥熟料在建产能突破4,000 万吨，进一步夯实海外规模优势；同时，巴西EMBU 骨料项目并购完成，叠加坦桑尼亚、赞比亚、津巴布韦、莫桑比克等砂浆厂陆续投产，公司海外产业链布局持续完善。经营层面看，全年海外各区域业务均实现不同程度增长，海外水泥及熟料销量达2,030 万吨，同比+25%，营业收入118 亿元，同比+48%，净利润同比增长超50%，反映出公司海外业务已从产能扩张逐步迈向盈利释放阶段，成为带动整体业绩增长的重要引擎。
主业经营稳健叠加降本增效，盈利韧性持续释放2025 年，公司国内业务经营韧性持续显现，主业稳健与成本优化共同支撑盈利修复。一方面，公司全年国内实现水泥及熟料销量4,165 万吨，销量降幅低于全国平均水平；骨料产量达2.19 亿吨，同比+5.15%，对外销量达1.61 亿吨，同比+12.19%，产销量再创历史新高，蝉联全国骨料行业产销量榜首。与此同时，商品混凝土业务EBITDA 实现同比正增长，应收账款控制在年度管理目标之内，经营质量持续改善。
另一方面，公司围绕行业及内部标杆持续推进精细化管理，通过海外工厂技改提效、采购竞拍、降低热耗、矿山开采工艺优化及新能源使用推广等多项举措，带动整体成本水平持续下行。2025 年，公司水泥熟料单位成本同比-3.27%，骨料单位成本同比-5.20%，混凝土单位成本同比-7.88%。在成本有效管控带动下，公司盈利能力明显修复，水泥及熟料业务毛利率同比增长9.35 个百分点至32.72%，混凝土业务毛利率同比增长3.44 个百分点至15.46%；骨料业务毛利率虽同比有所下滑，但仍保持43.01%的较高水平。
行业承压但经营改善，维持“买入”评级
公司2025 年营业收入及利润均有改善，但公司所处水泥行业受房地产开发投资继续下行、基建投资增速放缓等因素的影响，需求持续萎缩。因此将26-28 年归母净利润预测下调至36 亿元/40 亿元/44 亿元（前值26-27年为39.8 亿元/45.7 亿元）。
风险提示：海外拓展不及预期、降本增效成果不及预期、汇率波动风险等