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机构：长江证券
研究员：刘义/袁佳楠
公司2025 年实现营收530.1 亿元（-40.4%），归母净利润6.8 亿元（-9.6%），扣非归母净利6.1 亿元（-29.3%）。
事件评论
高盈利持有型业务毛利贡献逾6 成，减值拖累连续两年下降。开发结算延续量缩价跌态势，2025 年公司竣工面积561 万平（-63.3%），表内交付面积630 万平（-36.1%），表内交付均价6196 元/平（-19.7%），最终开发结算收入同比-48.7%至390 亿元，拖累公司整体营收同比-40.4%至530 亿元。结算毛利率同比提升1.3pct 至13.0%，叠加但高盈利性物业出租及管理业务的稳健增长（营收+8.4%，毛利率-0.4pct 至69.8%），2025 年公司综合毛利率同比+7.6pct 至27.4%，持有型业务贡献毛利占比高达62.6%（+14.7pct）。
期间费率尤其财务费率有所上行一定程度源自利息资本化比例的下降，但减值计提对业绩的拖累连续两年缩量对盈利形成正向贡献（2023-2025 减值计提分别削减归母净利55.9/23.6/15.6 亿元），最终公司全年实现归母净利润6.8 亿元（-9.6%），扣非归母净利6.1 亿元（-29.3%）。业绩展望方面，2026 年竣工目标350 万平（较2025 实际-37.7%），已售待结项目均价亦仍承压，对全年收入形成较大压制；但2025 年结算利润率的修复与减值计提的持续缩量，表征开发端对公司盈利的负向影响日趋收敛。高盈利商业运营总收入仍预期稳健增长（2026 年目标145 亿元，较2025 年实际+2.9%），持有型业务毛利贡献将继续提升，综合毛利率或延续上行势头，公司业绩表现将明显优于营收表现。
自持为公司现金流与盈利核心，商业不动产REITs 打开融资与估值空间。截至2025 年末公司已开业在营178 座吾悦广场，开业面积1649 万平（+3.0%），出租率达97.9%。
2025 年在营吾悦广场实现销售额（不含车辆）970 亿元（+7.2%），全年商业运营总收入140.9 亿元（+10.0%），完成全年目标的100.6%；2026 年公司商业运营收入目标145 亿元（较2025 年实际+2.9%），仍将对公司业绩形成有力支撑。时至今日，自持业务已成为公司现金流与盈利的重要支柱，依托优质资产发行经营性物业贷也是公司得以超越同行，成功穿越债务到期高峰的根本。继成功发行全国首单消费类机构间REITs 后，公司的商业不动产REITs 项目已获证监会与上交所受理，有望进一步打开融资与估值提升空间。
销售依旧承压，如若市场企稳或存一定期权价值。销售依旧承压，2025 年公司实现销售金额193 亿元（-52.0%）、面积254 万平（-52.9%）、均价0.76 万元/平（+1.9%）。2026年公司开工目标28 万平（较2025 年实际-64.4%），供货规模下降仍将对销售形成压制；但考虑公司2815 万平的可售宅地，如若市场企稳或为公司提供较大业绩与估值期权。
自持贡献6 成毛利，商业REITs 打开估值空间。高盈利持有型业务毛利贡献逾6 成，且后续仍预期稳健提升。结算利润率边际修复与减值计提连续两年缩量表征开发端对盈利的负向影响日趋收敛，如若市场企稳在手土储或隐含较高的盈利与估值期权。商业REITs进一步打开融资与估值空间，公司未来估值修复可期。预计公司2026-2028 年归母净利润为8.4/9.8/11.0 亿元，对应PE 为38.8/33.3/29.6X，维持“买入”评级。
风险提示
1、自持业务运营情况存一定不确定性；2、后续减值规模仍存一定不确定性。