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机构：华源证券
研究员：戴铭余/王彬鹏/邓力/赵梦妮/郦悦轩
事件：公司发布2025 年年报，实现收入825.32 亿元，同比-9.33%，归母净利润81.13 亿元，同比增长5.42%；其中单四季度实现收入212.34 亿元，同比-7.19%，归母净利润18.09 亿元，同比-27.59%。公司2025 年度末期利润分配预案为每股派发现金红利0.61 元人民币（含税），考虑中期分红，2025 年公司现金分红比例55.29%。
成本下行导致业绩有所修复，高基数和减值导致四季度利润降幅扩大。全年看，受全国固定资产投资增速由正转负，地产新开工持续低迷影响，公司主业面临量价压力，收入同比承压，但受益于成本同比下行，归母净利润仍然实现逆势增长。25Q4 公司净利润降幅明显高于收入降幅，主要系24Q4 水泥盈利相对高基数和资产减值损失导致。25Q4 公司综合毛利率23.77%，环比稳定，同比-4.38pct；资产减值损失占收入比例2.46%，同比+1.11pct。
水泥、熟料及商混板块贡献业绩正增长，骨料业务下行压力进一步加大。分板块来看：1）水泥及熟料：2025 年公司水泥业务收入同比-7.88%，毛利率同比+3.30pct；熟料业务收入同比-1.83%，毛利率同比+11.39pct。量价拆分来看，水泥及熟料自产品销量为2.65 亿吨，同比-1.13%（全国水泥产量16.93 亿吨，同比- 6.9%）；根据我们测算，水泥熟料吨营收、吨成本、吨毛利分别为230、166、64 元，同比分别-16，-21，+5 元。2）骨料：2025 年公司骨料及机制砂收入同比-10.40%，毛利率同比-6.78pct，预计主要由于骨料行业供需格局走弱价格下行导致。3）商品混凝土：2025 年公司商品混凝土收入同比增长20.01%，毛利率同比+2.38pct，预计主要由于公司加快了中心城市的商混产业布局，盈利能力增长。
收入减少致使费用率有所增加。全年公司期间费用率11.43%，同比+1.06pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.24%、7.27%、1.03%、-1.11%，分别同比+0.49、+0.74、-0.35、+0.18pct。其中25Q4 期间费用率13.67%，同比+1.95pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.76%、7.56%、1.74%、-0.39%，分别同比+0.03、+0.32、+0.03、+1.57百分点，预计费用率有所增加主要由于收入减少所致。
盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为83.59、110.89、139.52 亿元，3 月31 日股价对应的PE 分别为15、11、9 倍，维持“增持”评级。
风险提示：宏观经济复苏不及预期，非水泥业务进展不及预期，原材料价格波动