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机构：中金公司
研究员：刘钢贤/杨鑫/蒋斯凡/冯启斌
2025 年经调整净利润符合我们预期
公司公布2025 年业绩：收入121.58 亿美元，同比+18.5%；毛利润14.63 亿美元，同比+35.7%；经调整EBITDA10.49 亿美元，同比+34.8%；经调整EBIT5.66 亿美元，同比+87.9%；经调整净利润4.25 亿美元，同比+112.3%，符合我们预期。
分地区来看：东南亚收入同比+40%至45.02 亿美元，业务量同比+68%至76.59 亿件，市场份额同比+5.8ppt至34.5%，单票收入同比-17%至0.59 美元，单票EBIT同比基本持平于0.07 美元；中国收入同比+55%至67.10 亿美元，业务量同比+11%至220.66亿件，市场份额同比-0.2ppt至11.1%，单票收入同比-6%至0.30美元，单票EBIT同比-0.003 美元至0.004 美元；新市场收入同比+51%至8.70 亿美元，业务量同比+44%至4.04 亿件，市场份额同比+1.4ppt至7.5%，单票收入同比+5%至2.15 美元，单票EBIT同比+0.28 美元至0.01 美元，新市场首次实现扭亏为盈。
发展趋势
东南亚：单票EBIT趋稳，持续通过成本优势稳定龙一地位。自1H24 公司单票EBIT基本稳定于0.07 美元，且市场份额不断与其他第三方物流商扩大差距。我们认为随着规模效应，公司有望持续优化单票成本，释放价格空间，从而进一步获取份额稳固龙一地位。考虑到份额提升，我们预计26 年业务量增速或超50%。
新市场：行业发展仍处早期，公司件量增长有望随电商渗透维持高增。我们认为极兔作为中国出海电商平台以及拉美本地电商美客多的第三方物流供应商有望受益于拉美电商渗透率提升，叠加今年或将新扩其他国家业务，预计2026 年业务量或同比增长达90%。中国：单票EBIT有望随“反内卷”修复，观察成本优化进展，预计2026 年业务量同比增长达10%，前列地位趋于稳定。
盈利预测与估值
考虑到今年公司海外业务量或维持高增，分别上调公司2026/2027 年经调整净利润20%/21%至6.82/9.11 亿美元，当前对应2026/2027 年17/13 倍经调整P/E。维持跑赢行业评级。考虑到板块估值中枢受地缘政治影响下行，维持目标价不变，对应2025/2026 年22/16 倍经调整P/E，较现价有31%的上行空间。
风险
竞争格局反复；需求增长低于预期；海外政策风险。