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机构：天风证券
研究员：周嘉乐/孙潇雅/李双亮/李泽宇/陈怡仲
单2025Q4 看，公司实现营业收入1,169 亿元（+7.3%），期间利润65 亿元（-27.3%），非国际财务报告准则下经调整净利润为63 亿元（-23.7%）。
点评： 公司2025 年总收入和经调整净利润均创历史新高，主要得益于智能电动汽车业务的快速增长和规模化盈利。Q4 业绩则因手机业务阶段性承压而有所放缓。
分业务看：1）智能电动汽车及AI 等创新业务：已成为核心增长引擎，并实现盈利。2025 年，该分部收入同比大增223.8%至1,061 亿元，首次突破千亿大关。全年新车交付量达411,082 辆，同比增长200.4%。更重要的是，该业务分部首次实现经营收益转正，录得经营利润9 亿元，标志着公司第二增长曲线已从投入期迈入盈利期。2026 年3 月发布的新一代SU7 系列，开售34 分钟锁单量即突破15,000 台，市场反应热烈，为2026 年增长奠定坚实基础。2）手机×AIoT 业务：基本盘稳固，IoT 与互联网业务表现亮眼。
具体拆分看：智能手机业务：全年收入为1,864 亿元，同比-2.8%，全球出货量165.2 百万台，同比-2.0%。毛利率受核心零部件价格上涨及市场竞争加剧影响，由12.6%降至10.9%。但高端化战略成效显著，2025 年在中国大陆地区，高端智能手机销量占比提升至27.1%，同比提升3.8 个百分点。
IoT 与生活消费品业务：收入与毛利率均创历史新高。全年收入达1,232 亿元，同比+18.3%；毛利率提升2.8 个百分点至23.1%。其中，智能大家电收入同比增长23.1%，可穿戴腕带设备全球出货量排名第一，平板产品全球出货量同比增长25.2%。互联网服务业务：延续健康增长，全年收入374亿元，同比+9.7%，毛利率稳定在76.5%的高位。广告业务收入达285 亿元，同比增长15.2%。境外互联网服务收入贡献持续提升，全年收入126 亿元，同比增长15.2%，占整体互联网收入比重达33.8%，创年度历史新高。
利润端：2025 年公司整体毛利率为22.3%，同比提升1.4 个百分点，主要系毛利率较高的智能电动汽车业务收入占比大幅提升所致。期间费用率方面，公司持续加大研发投入，研发费用率由6.6%提升至7.2%，研发开支达331 亿元（+37.8%）；销售及推广费用率由6.9%提升至7.3%，主要与汽车业务及新零售扩张相关。Q4 单季经调整净利润同比下滑23.7%，主因手机业务毛利率短期承压（Q4 手机毛利率8.3%）及研发投入维持高位。
运营端：公司现金储备雄厚，截至2025 年末，现金储备达269 亿元，为“人车家全生态”战略的持续投入提供了有力保障。年末存货为810 亿元，较年初的625 亿元有所增加，主系支持汽车业务规模扩张。
投资建议：公司业务结构持续优化，高毛利的汽车业务已成为关键的收入增长和利润贡献点，新一代SU7 系列发布后锁单火爆，后续有望持续拓矩阵&拓地区。此外随着“人车家全生态”战略深化，AI 赋能硬件产品，有望持续拉动公司手机业务高端化&IOT 业务持续突破。我们预计2026-2028年公司经调整净利润分别为328/450/530 亿元，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险、市场不及预期风险、全球宏观经济变化风险、汇率波动风险、新品销售不及预期、费用投放超预期等风险