海吉亚医疗(6078.HK)：学科建设及新业务驱动稳健增长-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：代雯/沈卢庆/孙茗馨

　　公司公告，2025 实现收入40.1 亿元（-9.8%yoy），经调整净利润4.6 亿元（-24.4%yoy），净利润1.6 亿元主因确认Etern Group 商誉减值及拨备2.83亿元影响，收入利润表现符合公司此前盈利预告区间。公司2025 年收入利润下滑主因：1）年内DIP/DRG 精细化及集采等背景下的支付端影响；2）部分新开医院及二期转固，导致折旧摊销同比增加；3）新院及二期爬坡增加运营成本。展望26 年，考虑公司后续减值风险出清，开展国际医疗、商保拓展、消费医疗等新业务，提升危急重症诊疗能力，应收及现金指标全面向好，叠加公司资本开支高峰期已过+持续精细化费用管控，我们预计公司26 年经调整利润正向增长，维持“买入”。
　　经营性现金流改善显著，应收/存货等指标明显好转作为观察经营及回款能力的重要指标，公司2025 年多项核心财务指标显著改善：1）现金项目类，经营活动现金流创历史新高的9.5 亿元（+34%yoy），销售现金比例24%，自由现金流+407%yoy 至4.7 亿元，公司在手可用资金整体充裕；2）资产负债类项目中，有息负债下降12.3%yoy 至24.4 亿元，资产负债率降至28.9%，贸易应收款下降16.6%至6.9 亿元，存货周转率提升10%，呈现出健康的资金回笼能力。我们看好26 年公司以上指标持续改善，成为公司后续提升医院经营能力、回购及并购的重要支撑。
　　医院业务：存量医院诊疗人次稳定，加大学科建设+新业务布局公司2025 年就诊人次高达460 万人次（背靠旗下17 家医院，1.4 万床位数），我们看好2026 年公司医院业务稳步增长，基于：1）肿瘤+危急重症学科壁垒（公司25 年三四级手术量提升27%达到3.9 万台）及38 个临床重点学科，优质的专家团队（含自有高级职称专家907 名，其中100+专科学会主委/副主委），医疗质量有保障且持续提升；2）国际医疗等新业务突破（重庆海吉亚已开设国际部，12 月单月收入超800 万），看好为后续其他医院提供样例）；3）AI 赋能覆盖公司日常运营管理、患者服务（“小安”AI客服提升相应满意度）及临床（影像病理诊断等），改善经营效率；4）加大商保拓展和布局消费医疗，吸引更大患者流量和提升支付端多样性。
　　新院资本投入高峰期已过，公司积极加大回购力度公司已进入现金回报阶段（公司25 年资本开支降低21.4%至4.8 亿元），新建医院爬坡目前进入尾声：1）无锡海吉亚医院今年2 月已经投入使用（计划床位800-1000 张）；2）常熟海吉亚医院有望2026 年底开业（计划床位800-1200 张）；3）长安医院III 期启动筹备（估测新增1000 张）。在聚焦新院爬坡之外，公司积极进行回购（25 年完成2 亿回购注销，年末宣布不少于3 亿回购计划在有序推进中），看好盈利改善同时保障股东利益。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司收入端受医保环境影响，年内体现新院转固下折旧摊销费用，我们预计公司26-28 年经调整EPS 为0.88/1.03/1.18 (26-27 年前值：1.08/1.23元)，给予26 年21 倍PE(可比公司26 年均值27xPE,考虑A/H 流动性差异及支付端影响),目标价21.00 港币(前值: 20.65 港币,25 年20 倍PE),维持“买入”。
　　风险提示：医疗服务政策波动，院内控费影响，自建及并购节奏低于预期。