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机构：东吴证券
研究员：张良卫/周良玖/张文雨
事件：赤子城科技发布2025 年全年业绩公告。2025 年，公司实现总收入同比增长35.3%至68.9 亿元（人民币，下同），归母净利润同比大幅增长94.6%至9.3 亿元，经调整EBITDA 同比增长26.1%至12.1 亿元。
业绩的强劲增长主要得益于社交业务的持续快速发展和创新业务的加速扩张。
社交业务持续高增，旗舰产品利润翻倍增长。1）社交业务作为公司基本盘，2025 年全年收入同比增长32.9%至61.4 亿元，占总收入的89.2%。
公司持续推进产品复制+国家复制策略，旗下产品矩阵表现出色。其中，陪伴社交平台SUGO 25 全年收入同比增长超80%、游戏社交平台TopTop 全年收入同比增长超70%。SUGO 单月流水继续领跑公司社交产品矩阵，ARPU 值及付费率等多项指标显著提升。2）全球化布局成效显著：在中东北非，公司领先优势进一步扩大，SUGO 位列Sensor Tower中东社交网络收入排行榜第六；在拉美，SUGO 25 年末单月流水较年初增长超300%；在东亚，TopTop 成功进入日本App Store 榜单前列，被Sensor Tower 评为最佳社交游戏平台。3）多元人群社交业务保持稳健，全球化多元人群社交平台HeeSay 已覆盖70 多个国家和地区。
创新业务加速发展，毛利率显著提升。1）创新业务2025 年收入同比增长59.3%至7.5 亿元，占总收入的10.8%，第二增长曲线日趋清晰。精品游戏业务已进入盈利回收期，旗舰游戏贡献稳定利润；社交电商业务（荷尔健康）在HIV 防治及性健康领域的专业壁垒不断加深。2）2025年公司整体毛利率同比提升4.6pct 至55.8%，社交业务毛利率提升4.6pct至54.4%，创新业务毛利率提升3.1pct 至67.8%。毛利率提升主要得益于AI 技术深度融入业务场景，有效提升运营效率和商业化水平。3）25年销售及市场推广开支同比增加75.0%至22.7 亿元，主要因公司针对SUGO 和TopTop 加大推广力度，拓展拉美、日韩等新市场。
盈利预测与投资评级：我们认为公司“社交+创新”双轮驱动的业务模式日益成熟，全球化和本地化运营能力是其核心壁垒。SUGO 和TopTop作为旗舰产品持续放量，在中东北非、拉美、日韩等市场的拓展前景广阔。精品游戏和社交电商等创新业务是值得期待的第二增长曲线。考虑到AI 及短剧仍处于投入期，我们将2026-2027 年归母净利润从12.5/15.3亿元调整至11.5/14.3 亿元，并预计2028 年为17.0 亿元，当前股价对应2026-2028 年PE 分别为9/7/6 倍；维持“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧的风险，海外市场扩张的不确定性，监管风险。