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机构：中信建投证券
研究员：于伯韬
黑芝麻智能2025 年业绩表现强劲，战略转型初见成效。全年实现营收8.22 亿元，同比增长73.4%，下半年增长显著提速；毛利率稳定在41.0%。核心经营指标经调整净亏损同比收窄1 7 .5 %至10.76 亿元。智驾业务稳健，高阶产品迎拐点，核心的辅助驾驶业务收入6.87 亿元，同比增长56.8%，面向高阶智驾的华山A2000 芯片已获头部车企定点，预计2026 年将有多个量产项目落地，同时武当C1200 系列跨域计算芯片已进入量产阶段，满足市场对舱行泊一体化的需求。具身智能成第二增长极，商业化落地超预期，具身智能解决方案全年实现营收9630 万元， 毛利率高达48.7%。通过发布SesameX 平台，与云深处、傅利叶智能等头部机器人企业合作，已在四足机器人等场景规模化交付，成功构筑“智能驾驶+具身智能”双主业增长格局。
简评
2025 年公司业绩实现高速增长，亏损有效收窄。全年实现营业收入8.22 亿元，同比增长73.4%，下半年增长显著提速；毛利润3.37 亿元，同比增长73.1%，毛利率为41.0%，与去年同期持平，在业务快速放量下仍保持了稳定的盈利能力。期间费用方面，2025 年公司研发/管理/销售费用率分别为172%/ 36%/11% ，同比大幅下降。利润端，受益于期间费用率大幅优化，公司亏损率显著改善，经调整净亏损同比收窄17.5%至10.76 亿元，对应亏损率131%，较2024 年的275%大幅收窄。
智驾业务：产品迭代与客户拓展双轮驱动，规模化放量在即。
公司智能驾驶核心业务保持稳健增长，全年贡献收入6.8 7 亿元，同比增长56.8%，主要得益于产品线多层次布局和客户群体的持续拓展。成熟的华山A1000 系列芯片是销量主力，已成功搭载于吉利、东风、比亚迪、一汽等多款量产车型，并开始拓展至商用车及海外市场，生命周期和应用场景不断延伸。面向高阶智驾的华山A2000 芯片已获头部车企定点，预计2026 年将有多个量产项目落地，标志着公司产品结构升级和盈利能力提升的关键节点。同时，武当C1200 系列跨域计算芯片已进入量产阶段，满足市场对舱行泊一体化的需求。
具身智能：第二增长曲线确立，商业化落地超预期。2025 年具身智能解决方案实现营收9630 万元，毛利率高达48.7%，从0 到1 的突破验证了公司从车规级芯片能力向更广阔端侧AI 市场复制的成功。公司发布SesameX 平台，通过Kalos、Aura、Liora 三大核心模组，为机器人提供全栈算力支持。公司与云深处、傅利叶智能、联想等产业链头部企业达成合作，目前已在四足机器人、智能巡检等场景实现规模化交付，商业化落地进程超出市场预期。
公司于2025 年末宣布收购珠海亿智电子，外延并购完善布局。此次并购主要有两大作用：1）补全产品矩阵：亿智电子专注于AI SoC 芯片，填补公司在2T-10T 入门级算力市场的空白，与公司现有的中高算力车载产品线形成互补，覆盖从行车记录仪、DM S 到高阶智驾的全系列汽车应用场景；2）拓展泛AIo T 市场：帮助公司进入AI 眼镜、扫地机器人、AI 陪伴玩具等更广泛的智能硬件市场，使公司产品矩阵实现高中低全系列覆盖，从智能汽车芯片供应商向泛端侧A I 平台型公司转型，显著增强跨场景协同效应，为长期发展奠定坚实基础。
盈利预测和估值：我们预计2026-2027 年公司营收分别为14.82 亿元和21.69 亿元，同比增长80%和46% ，毛利率分别为42%和46%，净利润分别为-15.51 亿元和-8.89 亿元，对应净利率分别为-105%和-41%。维持“买入”评级，目标价25.75 港币，对应2025 年11 倍PS。
风险提示：（1）宏观风险：国内经济面临下行压力，汽车终端需求不及预期；美联储降息进程低预期，拖累港股市场整体表现。（2）行业风险：智能驾驶发展进程低预期；城市NOA 发展进程低预期；智驾芯片技术迭代、性能提升、成本控制、规模化量产不及预期；行业竞争日趋激烈。（3）公司风险：A2000 定点不及预期；公司技术迭代低预期，芯片算力提升低预期，新品发布进度低预期；客户流失风险；潜在的供应链风险导致产品交付低预期；毛利率改善低预期，扭亏节奏低预期。