心动公司(02400.HK)点评：关注核心游戏长线运营+TAPTAP价值持续提升-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：林起贤/夏嘉励/张淇元

　　投资要点：
　　事件：公司25 年实现收入57.6 亿元（预告不低于57.1 亿）；经调整归母净利润16.29 亿元（预告不低于15.8 亿），其中25H2 收入26.82 亿，同比下降4%，经调整归母净利润8.33 亿，同比增长30%。利润率略超预期：毛利率25H2 同比提升3.7 个百分点，主要系TapTap 毛利率提升+高毛利Tap 占比提升；研发费用25H2 环比减少1.2 亿，费用率环比减少1.7 个百分点，研发人员数基本稳定；管理费用率环比减少0.9 个百分点。
　　TapTap：25H2 增速有所放缓，长期价值提升趋势不变。25H2 广告收入9.35 亿元，同比+14%，MAU 同比+3%、ARPU 同比+10%。Tap 收入略低于预期，主要系用户数、ARPU增速下半年放缓，推测期内自研新品未产生强引流。我们认为AI 赋能游戏：高粘性+深厚数据沉淀平台价值提升趋势不变。关注26 年PC 端以及TapTapMaker 带动用户量进一步提升。PC 端：25 年用户增速较快，顺应游戏多端化趋势，将持续扩充游戏库+心动自研游戏+TapTapMaker 引流。
　　TapTapMaker：与Tap 平台本身协同性强，强化入口价值。AI 工具平台帮助更多开发者以更低成本创造游戏，提升玩家、创作者粘性，且新游戏在Tap 生态内为独家作品。短期看，平台投入能产生增量收益，不会影响整体利润率。
　　游戏：26 年核心产品稳健。25H2 网络游戏收入同比-15%、环比-19%。根据财报，《麦芬》25 年收入同比显著下降、《RO 初心服》《伊瑟》进入成熟期。《心动小镇》国服第三方数据看26 年表现稳中有升。《心动小镇》海外服1 月上线超预期，截至目前全球下载量破3千万。看好大DAU 类型长线运营；《火炬之光》近几个赛季均持续提升，收购IP 后具备长期规划潜力。后续重点产品：开放世界类《仙境传说RO：守护永恒的爱2》、麦芬团队新作，均延续团队擅长领域。
　　积极股东回报：26 年1 月以来高频回购：2026 年1 月公布共计4 亿港元的回购计划，截至目前已执行超过一半（2.18 亿港元）。
　　下调盈利预测，维持买入评级。考虑到部分老游戏2025 年（如《麦芬》）收入减少，2026年流水可能进一步下降，我们下调盈利预测，预计26-27 年调整后归母净利润21.45/25.25亿人民币(原预测为22.26/27.60 亿)，并新增2028 年盈利预测28.41 亿。现价对应26-27年PE 为13/11x。我们看好游戏后续储备以及TapTap 有望通过PC+Maker+自研游戏实现商业化持续加速，维持”买入”评级。
　　风险提示：游戏行业监管政策收紧；游戏自研进度不及预期；游戏社区竞争格局恶化。