科伦博泰生物-B(06990.HK)：SAC-TMT国际化进程顺利推进 NSCLC一线治疗布局持续强化-格隆汇

机构：天风证券
研究员：杨松/曹文清

　　事件
　　近日，公司发布2025 年度业绩：公司实现营收20.58 亿元，同比增长6.5%，主要来源为许可及合作协议收入和药品收入。其中，销售药品的收入为5.43亿元，较去年的0.52 亿销售额大幅提升；许可及合作协议的收入14.98 亿元。年内亏损3.82 亿元，同比增加43.2%，主要与销售和分销开支大幅增加相关。
　　核心ADC 产品Sac-TMT 海外临床全面推进，多项适应症有望陆续读出数据核心产品Sac-TMT 国际化全面布局中，公司合作方默沙东已在全球开展17项III 期临床，4 项乳腺癌相关临床，6 项妇科肿瘤，胃癌和泌尿生殖系统癌症各1 项，以及5 项肺癌相关临床，5 项肺癌相关临床分别是sq NSCLC维持治疗、nsq EGFRmu NSCLC 2L+和3L+、新辅助治疗后未达到pCR 的NSCLC患者的辅助治疗和PD-L1 TPS ≥50% wt NSCLC 1L。
　　Sac-TMT 在国内也密集取得监管突破，已在中国获批四项适应症，覆盖EGFR突变非鳞NSCLC（三线及二线）、TNBC（二线及以上）、HR+/HER2- BC（二线及以上），其中前两项已纳入2025 年医保目录。该药获NMPA 授予六项突破性疗法认定。在临床推进方面，公司在中国开展9 项注册性临床研究。
　　尤为关键的是，其联合帕博利珠单抗一线治疗PD1 阳性局部晚期或转移性NSCLC 的III 期研究已完成并获突破性疗法认定，成为全球首个免疫联合ADC 一线治疗EGFR 突变型NSCLC 达到主要终点的III 期研究。针对HR+/HER2-乳腺癌一线治疗的III 期研究已启动。标志着该产品正从乳腺癌后线治疗向一线治疗全面挺进，临床价值与商业前景正加速兑现。
　　肿瘤自免研发储备多元布局，多款ADC 研发顺利推进中公司已有5 款ADC 项目进入II 期临床阶段、3 款ADC 项目和1 款RDC（放射性核素偶联药物）项目进入I 期临床阶段，形成支撑未来增长的梯次化管线。处于临床II 期的管线有SKB315（Claudin 18.2 ADC）、SKB410/MK-3120（Nectin-4 ADC）、SKB518（PTK7 ADC）、以及两款尚未披露靶点的药物ADC分别是SKB500 （据丁香园insight 数据库推测为B7-H3 ADC ）和SKB571/MK-2750（据丁香园insight 数据库推测为EGFR/c-Met ADC）。而处于临床I 期的管线则是SKB105/CR-003（ITGB6 ADC）、SKB445（CDH3 ADC），以及尚未公布靶点的SKB445 这一款ADC 药物和SKB107 这一款RDC 药物。
　　其中，已处于II 期临床的CLDN18.2 ADC SKB315 在ESMO 大会上公布的I期数据显示，在中高表达胃癌患者中ORR 达37.5%，中位PFS 达8.2 个月，展现良好治疗潜力；SKB571（EGFR/c-Met 双抗ADC）已与默沙东达成合作，II 期临床研究已于2025 年12 月启动，成为同靶点双抗ADC 中进度最领先的项目之一。SKB105 为国产首个ITGB6 ADC，2026 年1 月获批临床，海外权益已授权Crescent。
　　在自免疾病领域，公司处于早期布局阶段，SKB378（TSLP 单抗）和SKB575（TSLP 双抗）分别获批COPD 和特应性皮炎IND，其中SKB378 的全球II 期POLARIS 研究正由合作方Windward Bio 推进。靶向FXI/FXIa 的抗凝单抗SKB336 已在中国完成I 期临床，展现出公司在非肿瘤领域的拓展潜力。
　　盈利预测与投资评级
　　考虑到市场竞争激烈，我们将2026-2027 年的营业收入从28.76 亿元、46.63亿元下调至23.04 和40.02 亿元，预计2028 年的营业收入为65.89 亿元；我们将2026-2027 年的净利润从-1.29 亿元、5.61 亿元下调至-2.06 和4.09亿元，预计2028 年的净利润为13.11 亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：研发进度不及预期、政策变动风险、市场竞争激烈