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机构：长江证券
研究员：高伊楠/张扬
2025 年Q4 公司实现收入222.5 亿元，同比+38.2%，环比+9.2%；毛利率21.3%，环比+1.2pct；净利润3.8 亿元，实现单季度扭亏，Non-GAAP 净利润5.1 亿元。2025 年全年实现收入767.2亿元，同比增长87.7%。
事件评论
收入整体符合预期，服务收入增长超预期，整体毛利率达21.3%创新高，Q4 实现季度扭亏。汽车业务，2025Q4 总交付量环比再提升，出海和新P7、X9 等高价格带车型占比提升，结构优化。2025Q4 交付量为11.6 万辆，同比+27.0%，环比+0.2%，其中X9/新P7/G6销量占比提升，占比环比4.1pct/1.5pct/1.5pct。根据中汽协，小鹏2025 年Q4 出海销量1.5 万辆，同比+55.8%，环比+38.8%。汽车业务收入190.7 亿元，同比+30.0%，环比+5.6%，单车收入16.4 万元（汽车业务），同环比+2.3%/5.4%。Q4 汽车业务毛利率为13.0%，同比+3.0pct，环比-0.1pct，环比下滑主要系Q4 行业需求转弱增加促销力度。
服务收入，大众服务收入持续增厚公司毛利率。2025Q4 公司服务业务收入为31.8 亿元，同比+121.9%，环比+36.7%，同环比提升主要系规模提升带来售后与金融收入提升，与合作客户在Q4 达成多个关键的研发进展里程碑，并确认了相关的收入，同时增加碳积分业务收入，提振服务业务收入。服务业务毛利率为70.8%，同比+11.3pct，环比-3.8pct。
展望后续，小鹏与大众合作范围扩大，EEA 合作拓展至油车和插混车，有望持续增厚服务业务收入。
费用端，持续加大研发，坚定布局AI 时代，2025Q4 研发开支为28.7 亿元，同比增长43.2%，环比+18.3%，研发费用率为12.9%，同环比+0.5pct/+1.0pct。S&G 为27.9 亿元，同比+22.7%，环比+12.0%，S&G 费用率为12.5%，同环比-1.6pct/+0.3pct。运营稳健，2025 年现金储备规模达到476.6 亿元，环比增长57 亿元。
展望2026Q1，公司预期交付量6.1-6.6 万辆，同比下降29.79%至35.11%，预期收入122.0-132.8 亿元，同比减少16.01%至22.84%。强势新车周期，月度销量有望持续修复。
强新车+强AI 周期，AI 科技日成果“涌现”，AI 时代有望迎来估值重估。2026 年公司处于新车大年，多款新车预期上市持续增强销量周期。规模提升、平台和技术降本效果将进一步体现，叠加软件盈利的商业模式拓展以及出海持续增长，公司未来盈利具备较大弹性。AI 定义汽车，智驾进展持续领先构筑AI 时代核心护城河，第二代VLA 升级带来智驾能力飞跃，加速Robotaxi 落地扩展智驾变现方式，全新AI 机器人发布，叠加包括飞行汽车在内的三大AI 体系，2026 年迎来量产大年，AI 应用全面起势。预计公司2026 年收入1060 亿元，对应PS 1.0X ，给予“买入”评级。
风险提示
1、经济复苏弱于预期；
2、行业竞争加剧削弱企业盈利。
风险提示
1、经济复苏弱于预期。汽车销量受宏观经济、居民购买力影响，后续经济复苏将对行业景气度产生影响。
2、行业竞争加剧削弱企业盈利。随着新能源车补贴离场、叠加部分头部品牌价格调整带来的“鲇鱼效应”，国内车企价格竞争加剧，市场格局或迎来加速“洗牌”期，企业盈利或受影响。