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机构：中金公司
研究员：孙元祺/宋志达/李晓豪
2025 年业绩符合市场预期
公司公布2025 年业绩：营收同比持平为864.6 亿元，因结算项目利润率承压，毛利率同比下降2.7ppt 至7.8%；销管费率同比走平为4.5%；计提资产减值损失16 亿元（2024 年23 亿元），加之入账项目权益比重下行，核心净利润同比下降83.6%至2.6亿元，整体符合市场预期。
地方国资房企融资优势稳固。年末有息负债体量基本平稳为1048 亿元，短期与境内借款占比26%和71%。期内，综合融资成本下降44BP 至3.05%，公司新发行三笔境内债29 亿元（票息1.95%-2.5%）、一笔境外点心债28.5 亿元（票息3.3%）。
投资聚焦核心6 城，年初与集团共同斩获广州马场大型地块。
2025 年公司共获取25 宗宅地项目约278 万平米，权益投资244亿元，隐含38%拿地力度；加强与熟地标杆企业、资源型企业合作，北上广深杭榕6 城合计投资占比96.3%。截至2025 年末，公司存量土储共计1855 万平米，对应未售货值3328 亿元，其中核心6 城货值占比75%。此外，今年2 月集团与公司一起以236亿元获取广州珠江新城马场项目（集团并表），是涉及顶奢商业、办公、高端住宅及酒店公寓的大型综合体。
发展趋势
关注后续主力项目推货及去化节奏。2025 年公司实现销售额1062 亿元，同比-7.3%，其中大湾区与华东分别占比31%和26%；同时，成交均价同比+23%至3.6 万元/平米；上海翡雲悦府与北京和樾望云分别贡献159 亿元和95 亿元销售额，取得市场广泛好评。我们估测公司在手可售资源货量超2000 亿元，若新房后市平稳、推货节奏加速，全年或可保持千亿元销售规模。
盈利预测与估值
考虑到公司库存持续出清中，我们下调公司2026/2027 年盈利预测55%/78%至2.7/3.2 亿元。当前股价对应0.24/0.24 倍2026/2027 年市净率。维持跑赢行业评级，考虑到公司销售基本盘具备韧性，我们下调目标价14%至5.9 港元/股，对应0.39/0.38 倍2026/2027 年市净率，较当前股价有59%的上行空间。
风险
新房市场销售景气度不及预期，拿地利润兑现度不及预期。