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机构：华创证券
研究员：郑辰/王宏雨
三大维度拆解公司CDMO 现状：
项目结构：一体化平台发挥优势，从早期到商业化构建健康的漏斗模型。
截至2025 年底，公司拥有超过7,100 名实验室化学研究员，并在中国和英国拥有近3000 名工艺开发化学家，团队规模和经验全球领先。从实验室到CMC 一体化的商业模式，帮助公司在早期赢得众多全球创新药项目，并伴随着项目的持续推进，后期临床和商业化项目持续增加，为公司孵化并积累了一批具备长期价值的战略性合作项目，为后续业绩增长奠定坚实基础。2025 年，公司小分子CDMO 业务涉及药物分子或中间体1,102 个，其中工艺验证和商业化阶段项目34 个、临床III 期项目47 个、临床I-II 期项目271 个、临床前项目750 个。
客户质量：海外客户为主要收入来源。地域上，公司深度绑定全球创新药核心市场，以北美和欧洲的海外客户为主。客户结构上，公司既以稳定80%以上的收入占比覆盖全球Biotech 企业的创新需求，也实现了与全球Top20 MNC 药企合作的持续深化。
产能梳理：中、英、美、新四地协同，迎来商业化生产拐点。康龙化成已建成中、英、美、新四地协同的全球化小分子CDMO 原料药和制剂一体化产能网络，具备全球主流市场合规资质。与之匹配的是，截至2025 年底，公司小分子CDMO 团队5,448 人，增长超千人。依托公司的全球化产能矩阵、完备的主流市场合规体系与深厚的能力积淀，公司自2025 年起在原料药和制剂商业化生产领域陆续实现关键的里程碑式突破。
CDMO 产业链横纵延伸，完善全生命周期服务能力。
打造端到端的新型药物分子服务平台，拓展新分子类型的研发服务能力，如多肽、寡核苷酸、抗体等。
纵向拓展制剂CDMO 业务。2026 年Q1，公司与礼来达成战略合作，为其口服小分子 GLP-1 受体激动剂Orforglipron 提供商业化生产服务。
投资建议：我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为20.66/24.90/29.99 亿元，同比增长24.1%/20.6%/20.4%；经调整归母净利润分别为21.29/25.60/30.74亿元，同比增长17.2%/20.3%/20.1%。参考可比公司估值，给予2026 年35 倍PE，经调整利润目标价为41 元；港股给予2026 年20 倍PE，经调整净利润目标价对应26 港元。看好公司CDMO 迈入商业化收获期，上调至“强推”评级。
风险提示：1、公司CDMO 产能建设进度不达预期。2、公司实验室业务拓展不达预期。3、公司临床CRO 业务开拓不达预期。4、大分子产能竞争加剧。