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机构：东吴证券
研究员：张良卫/周良玖/张文雨
事件：智谱发布2025 年全年业绩公告。2025 年实现收入7.24 亿元，同比增长131.9%，增速亮眼；毛利2.97 亿元，同比增长68.7%；经调整净亏损31.82 亿元，同比扩大29.1%，主要系研发高投入。
收入结构优化，云端部署与智能体业务放量。按部署方式看，2025 年云端部署收入1.9 亿元（yoy+292.6%），占比由2024 年的15.5%提升至2025 年的26.3%；本地化部署收入5.3 亿元（yoy+102.3%），占比73.7%。
按产品线看，2025 年开放平台及API 收入1.90 亿元（yoy+292.6%）；企业级智能体收入1.7 亿元（yoy+248.8%）；企业级通用大模型收入3.7 亿元（yoy+70.5%）。云端与智能体业务的高增速表明，公司正从单一的本地化大模型交付向平台化、SaaS 化方向演进，收入来源趋于多元。
毛利率阶段性下行，但云端毛利率显著改善。整体毛利率由2024 年的56%下降至2025 年的41%，主要受云端业务占比提升（低毛利率拉低整体）及本地化部署毛利率从2024 年的66%降至2025 年的49%影响。
但值得关注的是，云端部署毛利率由2024 年的3%大幅提升至2025 年的19%，验证了推理效率优化和规模效应带来的边际成本改善。随着云端业务规模持续扩张、GLM 系列模型推理成本进一步下降，我们预计云端毛利率有望持续改善。
研发投入大幅增加，驱动模型代际迭代。2025 年研发开支31.8 亿元（yoy+45%），占收入比达439%，是亏损的核心来源。研发增加主要用于扩大研发团队、迭代GLM-4.5 至GLM-5 基座模型、国产芯片适配（Co-design 阶段）及Slime 异步强化学习框架等底层技术创新。2025 年销售及营销开支3.9 亿元（yoy+0.9%），增速远低于收入，体现了较好的费用杠杆效应。2025 年一般及行政开支5.1 亿元（yoy+278%），主要系股份支付费用增加。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028 年收入为30/78/210 亿元，收入快速增长的拉动力在于：1）GLM-5 系列模型能力提升带动API调用量指数级增长及提价；2）Claw Plan 等Agent 产品进入放量期；3）海外主权AI 模式拓展。当前股价对应26-28 年PS 分别为119/46/17 倍。
我们认为公司技术壁垒深厚，商业化路径清晰，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：大模型技术迭代不及预期；行业竞争加剧；商业化进度不及预期；算力供给紧张或成本上升；海外拓展不及预期。