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机构：申万宏源研究
研究员：袁豪/曹曼
25 年营收同比-2%、业绩同比-96%，符合前期预告，主要源于毛利率下降和非并表项目亏损扩大。25 年公司营业收入1,550 亿元，同比-2.3%；归母净利润0.7 亿元，同比-95.6%；基本每股收益0.03 元，同比-95%。公司毛利率、归母净利率分别为11.9%、0.05%，同比分别-0.8pct、-1.0pct；三费费率为6.0%，同比-0.5pct，其中销售、管理和财务费率分别-0.1pct、-0.2pct 和-0.2pct；合联营企业投资收益-11.3 亿元（24 年为-6.3 亿元）；计提减值损失合计49.4 亿元，同比-2.5%；其他收入14.8 亿元，同比-49.7%，主要是利息收入下降。
截至25 年末，公司合同负债1,090 亿元，同比-25.8%，覆盖25 年地产结算收入0.74 倍。
25 年自投销售1,534 亿元、同比-11%，优于行业平均的-22%，拿地积极、权益拿地强度高达49%。2025 年，公司自投销售金额1,534 亿元，同比-10.7%，其中21 年及之前库存销售额328 亿元、占比21%；增速优于50 家主流房企的平均表现-22%，行业排名第5、同比提升1 名；销售面积466 万平，同比-21.2%；销售均价3.3 万元/平，同比+13.2%。2025年，公司权益拿地金额511 亿元，同比+5.5%；拿地面积318 万平，同比-23.9%；拿地均价2.3 万元/平，同比+61%；权益拿地/销售金额比49%，拿地/销售面积比68%；拿地/销售均价比111%。公司预计25 年新增货值1,355 亿元，位于行业第4，权益比例69%，其中核心一二线占比86%。截至2025 年末，公司土储面积2,371 万平，同比-13.7%；权益比例64%。
融资成本持续下降，平均融资成本仅3.3%、较24 年末-60Bps，融资渠道畅通、优势凸显。
至2025 年末，公司净负债率70.2%，同比+10.0pct；现金短债比为 2.4 倍，同比+0.2 倍；有息负债余额1,334 亿元，同比-2.8%。截至2025 年末，公司平均融资成本仅3.3%，同比-60Bps，融资成本持续优化。境内融资方面，公司25 年累计发行149 亿元境内债；境外融资方面，公司全年完成境外债务置换约10.06 亿美元，并成功发行3 年期5 亿美元票据。
投资分析意见：好房子赛道标杆，拿地积极、融资优化，维持“买入”评级。绿城中国作为混合所有制房企，具有中交并表的央企信用+绿城的市场化优势。公司从高度竞争的杭州市场脱颖而出，具有领先行业的产品建设体系和好房子标准、细分适配度的八大产品系列如凤起系等以及市场验证的产品溢价能力。公司减值计提相对同行平均较充分，毛利率和业绩处于底部区域，将受益于目前结构性涨价的一二线城市核心地段新房市场。由于行业量价仍然承压，我们下调公司2026-27 年归母净利润预测分别为2.1/8.0 亿元（原16.3/19.8 亿元），并引入28 年为15.2 亿元；目前公司25 年PB 仅0.56X，对比可比公司建发国际0.89X 仍有较大空间，维持“买入”评级。
风险提示：房地产政策超预期收紧，公司销售超预期下滑。