范式智能(06682.HK)：收入增长超预期 API、AGENTIC AI增速强劲-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：洪依真/黄忠煌/林起贤/刘洋/罗宇琦

　　投资要点：
　　收入增长超预期，利润符合预期。2026 年3 月30 日，公司发布2025 年年度报告。2025年公司实现营业收入71.35 亿元，yoy +35.6%，实现经调整归母净利润1,784 万元，去年同期为亏损2.65 亿元，成功实现全年扭亏为盈。
　　毛利率进一步下降，主要由于产品结构。2025 年毛利率为34.8%，2024 年毛利率为42.7%，主要由于公司产品组合与上年相比发生变化，该变化符合预期。2025 年实现毛利24.83 亿元，yoy +10.6%。
　　“三驾马车”增长格局确立。公司对业务进行新划分，将API 业务、Agentic AI 业务单独披露，为后续重要增长点。AI Platform (PaaS) 业务作为核心支柱，收入达65.52 亿元（同比+32.0%），受益于国产化替代和“人工智能+”政策推动。旗下ModelHub XC 信创模型社区已适配超3 万个模型，硬件兼容华为昇腾等主流国产算力；API 业务成为增速最强引擎，收入0.80 亿元（同比+129.2%），Token 消耗量在AI 智能体驱动下呈指数级增长。公司披露，2026 年前三个月Token 收入已超2025 全年，增长弹性巨大；Agentic AI 业务以“按结果付费”模式展现强劲势头，收入5.03 亿元（同比+93.2%），在电力交易等高价值行业成功落地并具备强可复制性。
　　费用控制成效卓著，人员大幅精简。报告期内，公司销售及营销开支2.052 亿元，同比下降23.6%，行政开支1.544 亿元，同比下降20.2%；截止2025 年12 月31 日，公司共有619名雇员，2024 年12 月31 日该数为967 名，同比下降36%。
　　研发持续投入，算力投入为重头。报告期内，研发开支达23.374 亿元，同比增长7.7%，主要由于云服务费用增加及技术服务费减少。2025 年公司云服务及其他技术服务费达7.24 亿元，2024 年为2.33 亿元。2025 年技术服务费为20.46 亿元，2024 年为25.96 亿元
市场地位稳固，在手订单充裕。根据IDC 报告，公司连续七年稳居中国机器学习平台市场份额第一。截至公告日，在手订单金额超89 亿元，为未来增长提供保障。
　　维持“买入”评级。由于2025 年收入超预期，管理层业绩交流会给予远期更高指引，我们上调2026-2027 年收入预期至96.28、130.37 亿元，原预测为88.19、112.26 亿元。增加2028 年收入预测177.63 亿元；根据最新毛利率、费用趋势及指引，预计2026-2028 年归母净利润（非调整）分别为0.04 亿元、0.33 亿元、2.52 亿元，原预计2026-2027 年归母净利润2.82、5.68 亿元。由于公司仍处初期投入期，市占率扩大较盈利更重要，我们使用PS 估值法。参考可比公司2026 年PS 平均估值，给予公司2026 年收入预测3.5x PS，我们认为公司合理市值可达337 亿元，仍有70%以上上涨空间。维持“买入”评级。
　　风险提示：下游AI 需求不及预期、行业竞争加剧。