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机构：广发证券
研究员：周伟/闫俊刚/陈飞彤
减值增加和研发投入加大，导致25Q4 归母净利润环比下降。公司发布25 年财报，25 年实现营收1650.5 亿元/同比+13.7%；归母净利润59.6 亿元，同比+0.2%。其中，25Q4 实现营收545.2 亿元/同比+41.4%/环比+13.3%，归母净利润6.4 亿元/同比-66.2%/环比-72.8%。25Q4 净利润环比明显下降，主要原因包括资产减值环比增加12.1 亿元和加大出海及创新业务研发投入导致人工工资支出环比增加13.2 亿元。
25 年毛利率29.1%/同比+3.0pct，归母净利率3.7%/同比+0.5pct。根据财报，公司25 年毛利率29.1%/同比+3.0pct；归母净利率分别为3.7%/ 同比+0.5pct; 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为14.7%/2.9%/4.8%/-0.3%，同比+1.4/+0.5/+1.0/-0.1pct，毛利率提升受益于产品结构和规模效应，研发投入加大导致研发费用有所增加。
锚定国内外智能豪华车主航道，积极发展机器人等创新业务。根据交强险数据，2026 年2 月问界M7、M8 和M9 在25 万元以上SUV 市场销量份额为8.7%/同比+0.6pct。同时自鸿蒙智行推出高阶辅助驾驶后，其使用率逐步提升，根据我们测算，26 年1 月消费者每100KM 全场景/高速NOA/城区NOA 智能辅助驾驶里程为36.0、44.5、27.5KM，分别同比+4.6、+8.5、+0.7KM。公司沿三条主线深化，聚焦高端智能电动汽车主航道，加快全球化布局，稳步推进智能机器人等创新业务。
盈利预测与投资建议：我们归纳的跨界新势力成长路径为“通过生态做强品牌求生存，通过局部引领做大规模求突破”。公司作为典型代表，双赢的合作模式叠加灵活的经营模式有望打造出世界级新豪华领先品牌。我们预计公司26-27 年EPS 为4.89、7.55 元/股，参考可比公司估值以及港股考虑估值折价，给予26 年A/H 股25x 和20xPE，对应A/H 股合理价值为122.36 元/股、110.61 港元/股（汇率：1 人民币=1.13港元），给予“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧；销量不及预期；消费者需求快速变化。