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机构：华西证券
研究员：寇星/王厚
公司发布25 年报，25FY 实现收入525.5 亿元，同比+22.5%；归母净利158.7 亿元，同比+30.9%；建议派发期末股息0.99 元/股（约111.3 亿元）。25H2 实现收入269.3 亿元，同比+30.0%；归母净利82.5 亿元，同比+40.3%。收入基本符合市场预期，业绩略超市场预期。
分析判断
包装水稳健增长，茶饮料延续高增态势
25FY 包装饮用水/茶饮料/功能饮料/ 果汁饮料分别实现收入187.1/216.0/57.6/51.8 亿元， 分别同比+17.3%/+29.0%/+16.8%/+26.7%。25H2 包装饮用水/茶饮料/功能饮料/果汁饮料分别实现收入92.7/115.1/28.6/26.1 亿元，分别同比+24.9%/+38.4%/+20.2%/+32.5%，分业务下半年增长加速。
1) 包装水业务在舆情影响消退后，通过水源地体验活动、社交媒体传播及名人代言持续提升品牌好感，推动销量回升，全年收入实现双位数增长；年内进一步深耕冰产品布局，在山姆渠道推出"纯透食用冰"，拓展冰品+水饮互补共生的新消费场景。
2) 东方树叶自4 月1 日起首次开启"开盖赢奖"活动，有效提升无糖茶复购率、巩固市场份额并增强品牌粘性；6月初推出新品"冰茶"并配套同类营销，丰富了茶饮料产品矩阵。无糖茶红利持续释放，助力茶饮料业务延续较高的增长态势。
3) 功能饮料持续夯实"尖叫"和"维他命水"的产品力，通过体育赛事等品牌曝光活动，实现双位数以上增长。
4) 果汁饮料通过上市新口味"蓝靛果混合汁"及在山姆渠道上架900ml 大瓶装，进一步丰富产品矩阵与规格，延伸高品质果汁的品牌形象。
原材料成本下降带动净利率再创新高
25FY/25H2 毛利率分别60.5%/60.7%，分别同比+2.4/+5.6pct，我们认为主要受益于PET、纸箱、白糖等主要原材料价格下降。25FY/25H2 销售费用率分别18.6%/17.8%，分别同比-2.7/-3.6pct，我们认为主因广告及促销开支同比有所控制，同时物流费率因品项结构优化而下降。25FY/25H2 管理费用率分别为4.7%/5.1%，分别同比+0.1/-0.2pct，管理费用率基本持平。在原材料成本下降与费用管控双重作用下，净利率水平再创历史新高，25FY/25H2 净利率分别30.2%/30.6%，分别同比+1.9/+0.7pct。
行业竞争加剧，龙头强者恒强格局凸显
一方面，我们认为公司战略方向持续坚定：①包装水业务在舆论影响减弱后市占率稳步恢复；②紧抓无糖茶板块红利，东方树叶强势占据龙头地位；另一方面，即使在外卖平台百亿"补贴大战"对现制茶饮冲击瓶装软饮需求的背景下，公司凭借强大的渠道掌控力、广泛的网点渗透率以及高效的营销声量，有效抵御了竞争加剧带来的影响。展望未来，我们认为包装水有望延续复苏态势，无糖茶在低基数及"开盖赢奖"营销势能加持下，仍将保持较高增长水平。
投资建议
根据公司年报调整盈利预测，26-27 年营业总收入由561/615 亿元上调至600/671 亿元，新增28 年营业收入733 亿元；26-27 年归母净利由167/190 亿元上调至182/205 亿元，新增28 年归母净利227 亿元；26-27 年EPS 由1.3/1.39 元上调至1.62/1.83 元，新增28 年EPS2.02 元。2026 年4 月3 日收盘价HKD47.56 元（汇率0.8806）对应PE 分别26/23/21 倍，维持“买入”评级。
风险提示
食品安全风险；原材料价格大幅上涨；新品销售不及预期等。